Содержание, цели и задачи финансового менеджмента

Введение

 

Предлагаемое пособие представляет собой краткое изложение основ управления финансами коммерческого предприятия, применительно, в первую очередь, к управлению финансами акционерных компаний и прочих форм организации бизнеса, характеризующихся ограниченной ответственностью собственников. Характерной чертой современного финансового менеджмента является ориентация на финансовые рынки, как основной инструмент распределения финансовых ресурсов; а также на максимизацию рыночной стоимости собственного капитала фирмы, как основную цель управления предприятием. Соответственно, анализ любых управленческих решений проводится с позиции максимизации благосостояния собственников фирмы, что для акционерных компаний означает максимизацию рыночной стоимости их долевых ценных бумаг. Основными направлениями принятия таких решений являются инвестиционные решения, финансовые решения и решения в области дивидендной политики. При этом основной акцент делается на объективных финансовых закономерностях функционирования субъектов хозяйствования в условиях развитых финансовых рынков. Особое внимание уделяется базовым концепциям финансового менеджмента, методам и инструментам краткосрочного и долгосрочного финансирования; структуре и стоимости капитала; использованию новых для российского рынка инструментов финансирования; методам финансового планирования и прогнозирования.

Представляя собой базовую дисциплину, финансовый менеджмент не требует глубокого предварительного изучения других дисциплин. В то же время базовые знания в области микро- и макроэкономики, бухгалтерского учета, теории вероятностей и математической статистики, общего курса финансов и кредита, основ функционирования рынка ценных бумаг и биржевого дела безусловно будут способствовать лучшему усвоению непростых закономерностей управления финансами субъекта хозяйствования в условиях рыночного распределения ресурсов.

Предлагаемый конспект лекций не претендует на научную новизну и не призван заменить собой учебники: в последние годы появился ряд как отечественных, так и переводных книг и пособий, с разной степенью детализации излагающих современные подходы к управлению финансами. Это в первую очередь книги В.В.Ковалева, М.Н.Крейниной, Дж.К.Ван Хорна, Ю.Бригхема и Л.Гапенски, С.Росса, Л.Гитмана и др. Автор настоящего пособия активно использовал перечисленные источники, равно, как и ряд не переведенных на русский язык книг – в первую очередь речь идет о популярных учебниках Х.Леви и М.Сарната, а также М.Кона. Получившийся в результате конспект лекций представляет собой пособие, содержащее изложенные в логической последовательности основные положения дисциплины, которое ни в коем случае не претендует на фундаментальность. Некоторая детальность рассмотрения присутствует лишь в разделах, содержащих изложение дискуссионных либо трудных для восприятия вопросов.

Предполагается, что наличие подобного пособия позволит избежать изложения в ходе аудиторных занятий описательной части материала, сосредоточившись на обсуждении наиболее важных в теоретическом и практическом отношении проблем. При этом преимущества "опорного" конспекта реализуются в полной мере лишь при условии предварительного изучения изложенного материала.

 

Тема 1. Содержание, цели и задачи финансового менеджмента

 

Основные вопросы:

1. Содержание, цели и задачи финансового менеджмента;

2. Структура управления финансами хозяйствующего субъекта; мотивация финансовых менеджеров;

3. Внешняя – правовая и налоговая – среда. Информационное обеспечение финансового менеджмента. Финансовые рынки и их роль в управлении финансами. Процентные ставки;

4. Базовые концепции финансового менеджмента и их роль в управлении финансами;

5. Финансовые инструменты, их основные виды и функции.

 

 

Функции финансов хозяйствующих субъектов и их эволюция. Содержание и цели финансового менеджмента. Задачи, решаемые системой управления финансами на предприятии.

 

Как в отечественной, так и в зарубежной литературе существует множество подходов к определению того, что, собственно, представляет собой финансовый менеджмент. Во многих случаях авторы сознательно не дают какого-либо однозначного определения, видимо полагая это понятие самоочевидным; в других случаях приведенные определения характеризуются некоторой узостью. При этом в зарубежной литературе часто не делается различий между терминами управление финансами и финансы. Характерным примером может служить определение, приведенное в книге Зви Боди и Роберта Мертона "Финансы" (с.38): "Финансы – это наука о том, каким образом люди управляют расходованием и поступлением дефицитных[1] денежных ресурсов на протяжении определенного периода времени" (курсив Боди и Мертона). Определения, приводимые в отечественных публикациях, характеризуются традиционной для отечественной финансовой науки обстоятельностью. Не вдаваясь в обширную теоретическую дискуссию об определении сущности финансов, приведем в качестве примера определение финансового менеджмента, данное в популярном учебнике [Романовский, с.56], как "специфической области человеческой деятельности, увязанной с целенаправленной организацией денежных потоков предприятия, формированием капитала, денежных доходов и фондов, необходимых для достижения стратегических целей развития предприятия".

В настоящем курсе задача нахождения точного определения финансового менеджмента не ставится; будем исходить из самого общего понимания этой области управления как управления финансами субъекта хозяйствования в целях повышения благосостояния его собственника[2].

Краткий экскурс в историю развития финансов в странах с рыночными экономиками показывает, что до середины 50-х годов финансовая наука там оставалась в значительной степени описательной, причем преподносилась она в основном с позиции внешнего аналитика [Levy, Sarnat, с.2]. При этом проблемы практического менеджмента в значительной степени игнорировались, что в определенной мере отражало неверие практиков в управленческую ценность финансовой науки[3]. Проблемно-аналитический подход получил свое развитие в зарубежной финансовой науке лишь в 50-е годы двадцатого столетия. При этом потребности управленческой практики того времени выдвинули на первый план применение основанных на дисконтировании методов анализа эффективности капитальных вложений, а также использование портфельного подхода к анализу решений, принимаемых фирмой в условиях неопределенности. В это же время бурно развивались разнообразные формальные модели управления денежными средствами, дебиторской задолженностью, запасами и долгосрочными активами. Затем, уже в 60-е годы портфельный подход был распространен на анализ ценообразования рисковых активов в целом, и в частности обыкновенных акций. На 70-е годы пришлось развитие методов оценки опционов и прочих условных требований, и их применение в инвестиционной практике. Наконец, последние десятилетия в значительной степени характеризуются повышенным вниманием к анализу финансовых аспектов корпоративного управления.

В русле приведенных выше определений можно сформулировать основную цель управления финансами предприятия – финансового менеджмента, как максимизацию достояния собственника фирмы, или, что то же самое, какмаксимизацию рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Для акционерной компании цель финансового менеджмента будет формулироваться, как максимизация рыночной стоимости долевых ценных бумаг – акций фирмы.

Подобная формулировка основной цели управления финансами субъектов хозяйствования сложилась не сразу. По мере развития финансового менеджмента эволюционировали и его цели. Из целого набора возможных целей финансового управления, таких, как:

q максимизация объемов продаж;

q максимизация прибыли

q максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы

q выживание фирмы в условиях конкуренции;

q достижение целевой доли на рынке;

q достижение стабильности доходов; и др.,

в течение достаточно длительного времени в качестве основной цели выделялась максимизация показателя прибыли (дохода). Особенно характерно это было для отечественной практики управления финансами. Последнее было связано, прежде всего, с характерным для отечественной финансовой науки отождествлением стоимостных и учетных категорий с одной стороны, и чисто финансовых категорий – денежных потоков – с другой. Однако, в конечном счете, в качестве основной сначала в зарубежной, а затем и в отечественной практике управления финансами предприятий выделилась именно максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы.Достижение максимальной стоимости собственного капитала владельцев фирмы и должно служить основным критерием при принятии тех или иных управленческих решений.

Выдвижение на первый план максимизации достояния собственников фирмы порождает определенную критику, связанную с использованием вероятностных оценок будущих доходов, не всегда возможной точной оценкой рыночной стоимости фирмы и др. недостатков, от которых подход, ориентированный на максимизацию прибыли свободен. С другой стороны, может возникнуть вопрос: не являются ли эти два подхода по существу идентичными[4]? Следует, однако, иметь в виду наличие трех факторов, делающих два описанных подхода – максимизацию достояния акционеров и максимизацию прибыли (дохода) - далеко не всегда совпадающими, хотя в ряде случаев и взаимосвязанными[5]:

- временные и инвестиционные горизонты;

- отношение к инвестиционным рискам.

На этих факторах следует остановиться более подробно. Основной "конкурент" максимизации достояния собственников – максимизация прибыли - имеет иные временные горизонты: показатель прибыли по своей природе является краткосрочным, отражающим результативность финансово-хозяйственной деятельности предприятия за конкретный период, в то время как стоимость фирмы отражает всю совокупность ожидаемых в будущем ее владельцами денежных потоков. Горизонты принимаемых на фирме инвестиционных решений также могут быть различными: текущая рентабельность может быть увеличена как за счет внедрения удачных технологических решений или новых моделей, так и за счет сокращения затрат на исследовательские разработки. Очевидно, что влияние этих решений на стоимость фирмы (ее собственного капитала) будет прямо противоположным.

Наконец, фактор инвестиционного риска в условиях неопределенности, характерной для рыночных экономик, весьма удачно вписывается в модель максимизации рыночной стоимости фирмы, тогда, как учет этого фактора в рамках модели максимизации прибыли (дохода) приводит к противоречивому результату. Если принять гипотезу прямой пропорциональности между инвестиционным риском и ожидаемой доходностью (гипотезу несклонности инвестора к риску)[6], то максимизация прибыли (дохода) потребует инвестиций в самые рисковые активы. Однако это противоречит здравому смыслу: рано или поздно (скорее рано, так как большинство инвесторов предпочитает стабильность доходов) инвесторы должны будут воспрепятствовать возрастанию рисковости принадлежащих им активов. Напротив, максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы потребует от ее менеджеров достижения некоторого компромисса между риском и доходностью, удовлетворяющего большинство инвесторов и, тем самым, максимизирующего привлекательность (а значит и рыночную стоимость) долевых ценных бумаг фирмы.

В соответствии со сформулированной выше целью управления финансами фирмы – максимизацией стоимости ее капитала – в рамках такого управления должно обеспечиваться решение следующих задач:

· Определение величины и состава активов фирмы и оптимизация их структуры, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе

· Оценка риска и доходности отдельных видов деятельности предприятия

· Нахождение источников финансирования и оптимизация их состава и структуры

· Организация текущего и перспективного управления финансами предприятия, направленного на достижение поставленных целей, обеспечение его платежеспособности и финансовой устойчивости.

 

Обязанности финансового менеджера, таким образом, включают[7]:

q финансовый анализ и планирование (определение объема средств, необходимых компании);

q принятие инвестиционных решений;

q принятие решений по финансированию (обеспечению предприятия источниками средств) и структуре капитала;

q управление активами – управление денежными средствами, инвестициями, дебиторской задолженностью, товарно-материальными запасами в целях получения максимального дохода при минимальных рисках.

 

 

Структура управления финансами хозяйствующего субъекта. Управление по Центрам ответственности. Мотивация финансовых менеджеров

Финансовые службы занимают важное место в общей системе управления компанией. Не существует какой-либо установленной структуры управления финансами…      

Внешняя среда управления финансами

Говоря о внешней среде управления финансами, имеют в виду, прежде всего, правовую и налоговую среду, в которой функционирует субъект хозяйствования.… Среди основных нормативных актов, регулирующих финансово-хозяйственную… В продвинутых курсах корпоративных финансов и корпоративного управления достаточно подробно рассматриваются основные…

Фиксированные и плавающие процентные ставки

Привлечение средств организацией может осуществляться как под фиксированную, так и под "плавающую", то есть изменяющуюся с течением… Для целей анализа удобно представлять реальную процентную ставку в виде суммы…  

Базовые концепции и гипотезы финансового менеджмента

В основе финансового менеджмента, как и любой другой науки, лежит ряд основополагающих концепций и гипотез, наличие которых позволяет создать… К числу основных (базовых) концепций и гипотез могут быть отнесены: Концепция временной ценности (стоимости) денег. Концепция утверждает, что денежная единица сегодня и денежная единица…

Финансовые инструменты

Современный финансовый менеджмент активно использует такие понятия, как финансовый инструмент, финансовые активы и др. Нормативно эти понятия не… Наряду с термином "финансовый инструмент", а иногда и… Весьма полезным для понимания сущности ценной бумаги именно с точки зрения управления финансами организации является…

Литература

 

1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть I.

2. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ.

3. Боди З., Мертон Р. Финансы.: Пер. с англ.: Уч. пос. – М.: Издательский дом "Вильямс", 2000.

4. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов.: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

6. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами.: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

8. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок.: Учебник. – М., Изд-во "Перспектива", 1995.

9. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов.: Пер. с англ. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.

10. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: "Издательский дом "Бизнес-пресса", 2000.

11. Kohn M. Financial Institutions and Markets. – McGraw-Hill, 1994.

12. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

Тема 2. Оценка денежных потоков и финансовых активов

 

Основные вопросы

1. Основы финансовых расчетов: простые и сложные процентные ставки. Внутригодовые процентные начисления и эффективная годовая процентная ставка;

2. Виды денежных потоков. Аннуитеты. Дисконтированная и будущая стоимость аннуитета;

3. Базовая модель оценки финансовых активов1: оценка финансовых активов как дисконтированной стоимости будущих денежных потоков;

4. Оценка ценных бумаг с фиксированным уровнем дохода: облигаций и привилегированных акций;

5. Оценка обыкновенных акций;

6. Доходность ценных бумаг;

7. Оценка ценных бумаг в условиях низколиквидных финансовых рынков.

 

 

Процентные ставки, как инструмент финансовых расчетов

Принятие финансовых решений, в том числе связанных с оценкой финансовых активов, базируются на ряде основополагающих принципов, одним из наиболее… Как следует из концепции временной стоимости денег, будущий денежный поток в… Если теперь ввести в рассмотрение фактор риска, традиционно увязываемого в финансовом менеджменте с неопределенностью…

Простые и сложные процентные ставки

Как уже отмечалось выше (см. Базовые концепции финансового менеджмента), временная стоимость денег может быть выражена несложной зависимостью… PV = FV/(1 + r), (2.1)  

Внутригодовые процентные начисления

В современной практике достаточно часто встречаются случаи, когда начисление процентов по некоторой номинальной годовой процентной ставке r…   FV = PV(1 + r/m)mn, (2.4)

Эффективная годовая процентная ставка

 

Управленческая практика достаточно часто требует сравнения эффективности различных схем начисления процентов. Удобным инструментом для проведения подобных сравнений служит так называемая эффективная годовая процентная ставка, которую обычно обозначают R. Эффективная годовая ставка представляет собой процентную ставку с периодом начисления один год, эффект начисления которой эквивалентен начислению номинальной или периодической процентной ставки m раз в год. Соответственно эффективная годовая ставка R может быть определена из формулы

 

1 + R = (1 + r/m)^m. (2.5)

 

Заметим, что в правой части формулы (2.5) вместо отношения r/m может стоять процентная ставка за соответствующий внутригодовой период.

 

 

Аннуитеты. Дисконтированная и будущая стоимость аннуитета

Формулы (2.1) и (2.2) отражают зависимость текущего и будущего денежных потоков в случае, когда текущая стоимость уравновешивает единичный ожидаемый… Самым простым и, одновременно, наиболее распространенным случаем является…  

Оценка финансовых активов

Все приведенные выше формулы призваны обслуживать различные виды финансовых расчетов. Одним из наиболее важных приложений этих формул является… Следует отметить, что теоретически ожидаемая периодическая доходность r может и не быть постоянной. Технически…

Оценка стоимости ценных бумаг с фиксированным доходом

 

К ценным бумагам с фиксированным доходом принято относить облигации и привилегированные акции. Определение, классификация, экономическое содержание и юридическая природа этих инструментов являются предметом рассмотрения других разделов; здесь же рассмотрим лишь их оценку при известной альтернативной доходности r.

 

Оценка бескупонных (дисконтных) облигаций

Если обозначить через PV– текущую стоимость облигации; F– ее номинальную стоимость; а n–число лет до погашения, то оценка будет производиться по…   PV = F/(1+r)n. (2.14)

Оценка купонных облигаций6

  Пример. Облигация имеет номинальную стоимость $1000 и купонную ставку 12%. Если проценты начисляются 1 раз в год, то выплаты…

Оценка долевых ценных бумаг в условиях низколиквидных рынков

В отечественной практике, характеризующейся экономической нестабильностью, низкой ликвидностью фондового рынка и незначительными размерами… Прежде, чем остановиться на наиболее распространенных подходах к оценке… Наиболее простым и удобным, но и наименее точным методом является использование учетной оценки. Очевидно, что разность…

Приложение 1. Обоснование модели дисконтирования дивидендов

Запишем формулу (2.20) для периода 1:

 

r = (P₁ - P₀)/ P₀ + D₁ /P₀ = (D₁ + P₁)/P₀ – 1, (2.23)

 

откуда текущая оценочная стоимость акции P₀ составит

 

P₀ = (D₁ + P₁)/(1+r). (2.24)

 

С финансовой точки зрения соотношение (2.24) означает, что, оценивая текущую стоимость акции при предполагаемом периоде владения 1 год, инвестор учитывает как дивиденд за этот период, так и прирост ее курсовой стоимости. Вновь применяя формулу (2.20) и принцип дисконтирования, получим оценочную стоимость акции при предполагаемом периоде владения 2 года

 

P₀ = D₁ /(1+r) + (D₂ + P₂)/(1+r)², (2.25)

 

где D₂ - ожидаемый дивиденд за год 2, а P₂ - ожидаемая рыночная цена акции на конец второго года. Обратим внимание, что никаких предположений о размере дивидендного выхода, то есть доле прибыли, направляемой на выплату дивидендов, не делается. Даже если вся прибыль реинвестируется, то соотношения (2.24) и (2.25) будут справедливы, просто D₁ и D₂ будут равны нулю, а прирост курсовой стоимости будет демонстрировать значительные темпы9. Последовательно применяя формулу (2.20) и принцип дисконтирования, для бессрочного инвестиционного горизонта получим не что иное, как формулу (2.17). При этом прирост курсовой стоимости в ней нигде не фигурирует, что имеет весьма простое толкование: рано или поздно компания прекратит или замедлит рост и перейдет к выплате дивидендов.

 

 

Приложение 2. Вывод формул дисконтированной стоимости аннуитетов

 

Для обоснования записи конечной суммы (2.6) в форме (2.7) достаточно провести ряд несложных выкладок. Перепишем соотношение (2.6) в форме

PVA_n^r= S_n•A, где

S_n= 1/(1+r) + 1/(1+r)² + … +1/(1+r)ⁿ. (2.26)

 

Умножив равенство (2.26) с обеих сторон на скобку (1+r), получим

 

S_n(1+r) = [1/(1+r) + 1/(1+r)² + … +1/(1+r)ⁿ] (1+r),

или S_n(1+r) = 1 + 1/(1+r) + 1/(1+r)² + … +1/(1+r)^n-1= 1+ S_n-1. (2.27)

 

С другой стороны.

S_n= 1/(1+r) + 1/(1+r)² + … +1/(1+r)^n-1 + 1/(1+r)ⁿ = S_n-1 + 1/(1+r)ⁿ (2.28)

 

Сравнивая (2.27) и (2.28), получим

S_n(1+r) = 1+ S_n- 1/(1+r)ⁿ,

Откуда

S_n= [1 - 1/(1+r)ⁿ]/r,

 

что соответствует формуле (2.7).

Обоснование равенства (2.9) требует совершенно аналогичных, только более громоздких выкладок. Соотношения для наращенных стоимостей аннуитетов (формулы (2.8) и (2.10)) получаются из формул для дисконтированных стоимостей путем умножения последних на (1+r)ⁿ.

 

Задачи по теме с решениями

Задача 1. Оцените рыночную стоимость обыкновенных акций акционерной компании ХХХ номинальной стоимостью 10 руб. Дивиденд на одну акцию по…   Решение. Номинальная стоимость акции в данной задаче значения не имеет. Оценочная стоимость акции выразится суммой…

В нашей задаче

rreal = (r - i)/(1 + i) = (0.19 – 0.15)/(1 + 0.15) = 0.0348, или 3.48%.   Для расчета полной доходности при выплате дивидендов каждые полгода (общая годовая сумма дивидендов при этом остается…

Задачи для самостоятельного решения

Задача 2.1. Оцените рыночную стоимость обыкновенной акции корпорации ХYZ, если дивиденд на одну акцию по результатам текущего года составит $0.50. В… Ответ: $3.75.  

Литература

 

1. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

3. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

5. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. – 2-е изд., испр. и доп. – М.: "Дело ЛТД", 1995.

6. Kohn M. Financial Institutions and Markets. – McGraw-Hill, 1994.

7. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

. . . . .

A

A

А

А

. . . . .

A

FV

PV

PVA

PVA

Рис. 2.3.

Рис. 2.2.

Рис. 2.1.

А

Иллюстрации: дисконтированная и наращенная стоимости*

 

 

Тема 3. Риск, доходность и управление инвестициями

 

Основные вопросы:

1. Риск и доходность в финансовом менеджменте;

2. Количественные меры риска;

3. Инвестиционные решения и диверсификация инвестиционного портфеля;

4. Концепция коэффициента Бета и Модель оценки капитальных активов;

5. Управление инвестиционным портфелем.

 

 

Риск и доходность в финансовом менеджменте

Концепция риска является одной из ключевых в финансовом менеджменте. Количественное измерение риска, его учет в принятии финансовых решений и, в… В отечественной практике управления финансами, сформировавшейся главным… В материале настоящего раздела введены понятия риска и дохода (доходности) как финансовых категорий, введены…

Доход и доходность на инвестицию

Понятие доходности на инвестицию было введено в предыдущем разделе. При этом полный доход R на инвестицию за период владения (например, год t)…   R = Dt + (Pt - Pt-1). (3.1)

Инвестиционный риск

Если принять, что любое инвестиционное решение связано с риском, возникает задача оценки уровня этого риска и соответствующего этому уровню…    

Количественное измерение риска

Мера риска для одиночного актива

Ожидаемый доход1 Ř определяется как средневзвешенное значение возможных исходов Ri, где весами служат вероятности наступления конкретных… n Ř = ∑ pi Ri. (3.3)

Инвестиционное решение для одиночного актива

 

В основе принятия решения о выборе того или иного варианта инвестирования лежит одна из основных гипотез (концепций) финансового менеджмента – гипотеза о несклонности инвесторов к риску (см. первый раздел). Гипотеза утверждает позитивное соотношение между риском, ассоциируемым с инвестицией и ожидаемым доходом (доходностью): чем выше инвестиционный риск, тем выше ожидаемый инвестором доход.

На основе сформулированной гипотезы решение о выборе одной из двух инвестиционных альтернатив сводится к простым логическим рассуждениям2. В случаях, когда распределение доходов является нормальным (колоколообразным), ожидаемый доход и дисперсия полностью определяют характер распределения. Тогда справедливо следующее очевидное правило: инвестиция А предпочтительнее инвестиции В, если ожидаемый доход на А выше или равен ожидаемому доходу на В при том, что дисперсия А ниже дисперсии В; либо если ожидаемый доход на А превышает ожидаемый доход на В при том, что дисперсия А не выше дисперсии В.

Если распределение доходов не является нормальным, то приведенное выше правило может не сработать. В такой ситуации полезным может оказаться коэффициент вариации. Правило отбора здесь достаточно простое: актив с меньшим значением коэффициента вариации является более привлекательным с точки зрения инвестирования.

Простота приведенных выше логических рассуждений и сделанных выводов могут создать обманчивое впечатление тривиальности всего проведенного анализа. Следует, однако, иметь в виду, что основной целью анализа является не разработка конкретных рекомендаций инвестору (трудно предположить, что инвестор, выбирая объект инвестирования, осознанно руководствуется описанными процедурами), а прояснение финансовой природы принимаемых инвестиционных решений. В то же время из приведенных рассуждений следует весьма важный в плане управления рисками вывод о невозможности снижения рисков инвестиций в единичный актив без соответствующего снижения ожидаемой доходности.

 

 

Риск и доход инвестиционного портфеля3

Проведенный выше для одиночного актива анализ достаточно легко обобщить на случай инвестиционного портфеля. Ожидаемый доход Řp инвестиционного… n Řp = w1 Ř1 + w2 Ř2 + …+ wn Řn = ∑ wi Ři. (3.7)

Доход

Время

Рис. 3.1. Строго позитивная корреляция (ρ=1)

 

Доход

Время

Рис. 3.2. Строго негативная корреляция (ρ=-1)

 

Доход

 

 

Время

Рис. 3.3. Нулевая корреляция (ρ=0)

 

Введенный выше коэффициент корреляции тесно связан с другой величиной, используемой для описания того, насколько две величины "ковариируют" друг с другом – ковариацией σ_ij. Обозначая через σ_i и σ_j соответственно стандартные отклонения доходности активов с номерами i и j, выражение для ковариации можно представить в виде:

 

n

σ_ij = ρ_ij σ_i σ_j = ∑ p_t (R_it – Ř_i) (R_jt – Ř_j). (3.8)

t= 1

 

Отметим, что равенства (3.8) позволяют выразить коэффициент корреляции через ковариацию и стандартные отклонения. Таким образом, ковариация позволяет учесть не только относительное поведение доходностей двух активов, но и уровень риска, присущий каждому из активов.

Несложный анализ показывает, что ковариация может принимать как положительные, так и отрицательные значения. Если два актива имеют в целом позитивную корреляцию, то и отклоняться от ожидаемого значения они будут в одном направлении (положительном либо отрицательном), а значит их произведения, стоящие в правой части выражения (3.8), будут положительны. Наоборот, при негативной корреляции эти произведения будут отрицательны, что приведет к отрицательному значению всей суммы. Если изменение доходности обоих активов носит случайный характер, положительные и отрицательные слагаемые в правой части выражения (3.8) будут гасить друг друга, и значение ковариации окажется близким к нулю. Нулевым значение ковариации будет и в случае, когда хотя бы один из активов является безрисковым (см. рис. 3.3).

 

 

Дисперсия портфеля

В общем случае дисперсия портфеля, состоящего из n инвестиционных активов, имеет вид: n n σp2 = ∑ ∑ wi wj σij (3.9)

Диверсификация инвестиционного портфеля

Возвращаясь к формуле (3.10), легко заметить, что чем ниже коэффициент корреляции, тем выше эффект снижения риска в результате диверсификации.… Как уже отмечалось выше, даже в условиях развитых финансовых рынков весьма… На основе анализа графической иллюстрации можно прийти к выводу о теоретической возможности разбиения суммарного риска…

Задачи для самостоятельного решения

Задача 3.1. Инвестиционный фонд владеет акциями пяти компаний, которые характеризуются следующими данными:   Рыночная стоимость…   а. Найдите ожидаемую доходность инвестиционного портфеля, состоящего из акций А, В, С, D и Е;

Литература

 

1. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

3. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

5. Словарь иностранных слов. – 15-е изд., испр. – М.: Русский язык, 1988.

6. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997.

7. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

8. Webster's Seventh New Collegiate Dictionary. G.&C. Merriam Company, Publishers. Springfield, MS, USA.

Тема 4. Формирование бюджета капиталовложений и оценка эффективности инвестиционных проектов

 

Основные вопросы:

 

1. Инвестиции и инвестиционная деятельность предприятия;

2. Формирование бюджета (сметы) капитальных вложений;

3. Оценка денежных потоков и выбор инвестиционных проектов;

4. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции;

5. Анализ проектов различной продолжительности;

6. Выбор инвестиционных проектов при лимитированном объеме финансовых ресурсов.

 

 

Инвестиции и инвестиционная деятельность предприятия

Долгосрочные инвестиции предприятия могут включать инвестиции в различные ценные бумаги, как долевые, так и долговые; инвестиции в материальные и…  

Формирование бюджета (сметы) капитальных вложений

Принимая решение об инвестициях долгосрочного характера, фирма отказывается от денежных средств сегодня в пользу получения доходов в будущем. В… Фундаментальным критерием оценки привлекательности инвестиционных проектов… Системный подход к процессу бюджетирования капитальных вложений требует формулировки долгосрочных целей и стратегии и…

Оценка денежных потоков

Содержание этапа оценки денежных потоков можно определить, как представление полученной на предыдущем этапе информации о прогнозируемых доходах и… · В процессе оценки денежных потоков финансовый менеджер оперирует не… · Информация о денежных потоках должна быть представлена в форме разностей между показателями денежных потоков с…

Критерием отбора проектов служит выполнение неравенства

PI < 1 – проект отвергается. Для рассматриваемого примера индекс доходности составит 1.27, соответственно,…  

Остальные методы – средней нормы прибыли на инвестицию, срока окупаемости инвестиций и им подобные - при всей своей простоте и наглядности страдают весьма существенным недостатком – игнорируют временную стоимость денег. К тому же учетные характеристики могут существенно отличаться от денежных, а показатель срока окупаемости инвестиций игнорирует доходы, которые будут получен после того, как проект "окупится". Кроме того, проект может иметь удовлетворительный срок окупаемости даже при нулевых значениях IRR!

На основании изложенных соображений можно сделать вывод о том, что различные методы анализа могут нести в себе различные аспекты информации об инвестиционной привлекательности проекта и, как таковые, должны использоваться в комплексе. В частности, завышенные значения чистых денежных потоков, не выявляемые на основе расчета и анализа NPV, могут проявить себя при анализе внутренней нормы доходности, если последняя принимает значения, не поддающиеся рациональному объяснению.

 

Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции

Принятие инвестиционных решений в условиях существенного инфляционного изменения факторов, формирующих чистые денежные потоки, особенно актуальное в… В качестве одного из приемов "смягчения" негативного влияния… Как следствие, в качестве компромисса между сложностью и реалистичностью инвестиционного анализа может быть предложена…

Номинальная ставка дисконтирования составит, таким образом, 45.6%. В этом случае

NPV = - 1000 + 500/(1+0.456) + 600/(1+0.456)² + 800/(1+0.456)³ = -114.383 тыс. руб.

Проект должен быть отвергнут.

 

 

Анализ проектов различной продолжительности

В практике управления финансами вполне реальной представляется ситуация, когда аналитику необходимо сравнить инвестиционную привлекательность… В качестве наиболее часто рекомендуемого рассмотрим метод цепного повтора… Пример. При ставке дисконтирования 25% необходимо выбрать предпочтительный проект из двух альтернативных,…

Выбор инвестиционных проектов при лимитированном объеме финансовых ресурсов

Все предыдущие рассуждения неявно предполагали достаточность капитала для финансирования всех приемлемых инвестиционных проектов фирмы при… Наиболее простой вариант отбора проектов в условиях ограниченности… 1. проекты с положительными NPV ранжируются по мере убывания их индексов доходности (PI);

Приложение 1. Применение методов расчета NPV и IRR для взаимоисключающих проектов

 

Как уже отмечалось выше, использование методов расчета NPV и IRR для единичных проектов всегда ведет к одному и тому же результату с точки зрения выбора "принять – отвергнуть". Однако практика инвестиционного анализа достаточно часто сталкивается со случаями, когда проекты являются взаимоисключающими (или альтернативными). Примерами подобных ситуаций могут служить проект постройки гостиницы либо офисного комплекса на одном и том же участке земли, выбор между покупкой и лизингом объекта основных средств, размещение производственного предприятия возле основных источников сырья или рынка сбыта и т.п. Возникающая в таком случае проблема может быть проиллюстрирована следующим примером:

Пример. Взаимоисключающие проекты А и В характеризуются следующими денежными потоками:

Проект А: -50; 20; 20; 20; 20; 20

Проект В: -50; 5; 10; 20; 30; 60

При ставке дисконтирования 15% NPV проекта А составит 17.0; NPV проекта В составит 22.0. Внутренние нормы доходности проектов соответственно составят IRR_A=28.65%; IRR_B=26.72%. Таким образом, если руководствоваться методом расчета NPV, то предпочтительнее выглядит проект В, в то время, как руководствуясь критерием расчета IRR, можно прийти к выводу о предпочтительности проекта А. Противоположный порядок ранжирования проектов по степени их привлекательности объясняется неявным предположением о ставке реинвестирования денежных потоков, генерируемых проектами. Если при расчете NPV проектов средства реинвестируются под ставку дисконтирования, равную стоимости капитала (15% в нашем случае), то расчет внутренней нормы доходности IRR предусматривает реинвестирование под эту же ставку доходности (в нашем случае соответственно 28.65% и 26.72%). Легко заметить, что при стоимости капитала (или, что то же самое, средней доходности на один рубль вложенных средств) в 15% годовых у предприятия не возникнет проблем с реинвестированием средств под эту ставку9. Иное дело реинвестирование под более высокую ставку, равную IRR: весьма маловероятно, что проект потребует дополнительных инвестиций, совпадающих по величине и времени с поступлениями от реализации этого проекта. Более того, средневзвешенная стоимость капитала в 15% годовых делает привлечение дополнительных финансовых ресурсов под эту ставку заведомо более привлекательным, чем реинвестирование средств стоимостью в 28.65% или 26.72% годовых. Как следствие, именно критерий расчета чистой приведенной стоимости проекта дает однозначно верное ранжирование проектов.

В рассмотренном конкретном примере противоречивые результаты применения методов расчета IRR и NPV обусловлены различием в интенсивности притоков денежных средств. Вычитая денежные потоки проекта А из денежных потоков проекта В мы получим приростные денежные потоки, формирующие проект, имеющий положительный NPV10. Выбор проекта А означал бы игнорирование проекта с положительным NPV, что было бы неверным с точки зрения основополагающей цели финансового менеджмента – максимизации стоимости фирмы.

Приведенные выше рассуждения могут быть проиллюстрированы следующим рисунком:

 

Рис.4.2. Зависимость NPV от ставки дисконтирования для двух взаимоисключающих проектов А и В.

 

Графики зависимости NPV проектов А и В от величины ставки дисконтирования пересекают горизонтальную ось в точках 28.65% и 26.72%, которые соответствуют значениям их внутренней нормы доходности. Пересечению этих кривых между собой соответствует точка 22.56%. Пересечение с вертикальной осью имеет место при нулевой ставке дисконтирования, что означает сумму недисконтированных денежных потоков от реализации проекта, уменьшенную на величину первоначальной инвестиции в проект.

Как следует из рисунка, при значениях ставки дисконтирования, меньших 22.56% проект В более привлекателен, по сравнению с проектом А. Картина меняется на прямо противоположную, когда ставка дисконтирования становится выше 22.56%, причем при ставках, превышающих 26.72% приемлем только проект А. Если ставка дисконтирования выше 28.65%, оба рассматриваемых проекта будут неприемлемы (NPV<0).

Помимо интенсивности притоков денежных средств, на степень привлекательности инвестиционного проекта может существенным образом повлиять масштаб инвестирования: на практике совершенно необязательно, чтобы взаимоисключающие проекты предусматривали одинаковый начальный объем инвестиций. Более того, вероятнее всего первоначальные вложения в такие проекты будут различаться, иногда весьма значительно. Если эти различия в масштабе инвестирования во внимание не принимать, то 100% дохода на 1 рубль будут выглядеть предпочтительнее 20% на 100 руб. (напомним, что проекты взаимоисключающие)! Как и выше, не составит труда показать, на основе дисконтирования приростных денежных потоков, что использование критерия расчета внутренней нормы доходности и в этом случае может привести к игнорированию дополнительного проекта с положительным NPV. Следовательно, метод расчета NPV и здесь предпочтителен: чистая приведенная стоимость тем выше, чем больше масштаб инвестирования.

В заключение необходимо отметить, что метод расчета модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR) свободен от описанного недостатка; однако расчет соответствующего показателя представляет собой достаточно громоздкую процедуру.

 

 

Приложение 2. Инвестиционные решения, связанные с заменой оборудования

 

Практика использования метода расчета чистой приведенной стоимости проектов отнюдь не исчерпывается анализом рассмотренных выше ситуаций. Любое предприятие, занимающееся производственной либо торговой деятельностью рано или поздно сталкивается с необходимостью принятия решений, связанных с заменой оборудования. При этом в условиях крупных современных предприятий, характеризующихся несколькими уровнями управления, подобные решения часто делегируется с верхних уровней управления на более низкие, что требует формализации управленческих подходов. Последнее, в свою очередь, приводит к необходимости выработки политики в области замены оборудования.

Финансовую природу соответствующих управленческих решений рассмотрим на следующем примере.

Пример. Станок стоимостью $16000, используемый при производстве медицинских инструментов имеет, по оценке его производителей, срок экономической жизни продолжительностью в 6 лет. По окончании этого периода вследствие износа деталей станок теряет требуемую точность, при этом капитальный ремонт не имеет экономического смысла. Ликвидационная стоимость станка после 6 лет эксплуатации равна нулю.

В силу высокотехнологичного характера производства и высокой конкуренции на рынке медицинских инструментов денежные потоки даже в течение срока экономически обоснованной эксплуатации станка неравномерны (моральное старение оборудования снижает привлекательность изготавливаемой продукции в глазах потребителей).

Перед фирмой встает следующая проблема: эксплуатировать станок в течение всего срока его экономической жизни, или продать его до истечения нормативных 6 лет, заменив на более современную версию.

Чистые денежные потоки от реализации проекта (по годам) и динамика изменения рыночной стоимости представлены в таблице 4.2.

Таблица 4.2. Чистые денежные потоки от эксплуатации станка и его рыночная стоимость

Год
Чистые денежные потоки ($ тыс.)	8.0	7.5	7.0	6.5	6.0	5.5
Рыночная стоимость станка* ($ тыс.)	14.0	12.0	10.0	6.0	2.0	0.0

* Для простоты рассуждений будем предполагать, что рыночная стоимость станка на конец соответствующего года дана с учетом налоговых последствий от реализации; иначе возникла бы необходимость ввести в расчет годовую норму амортизации и ставку налога на прибыль. Предполагается также, что решение об обновлении оборудования осуществляются по окончании соответствующего года.

Если приемлемая ставка дисконтирования составляет 20%, то легко рассчитать NPV проектов, предусматривающих замену станка соответственно после одного, двух, трех, четырех, пяти и шести лет эксплуатации (все расчеты ведутся в тыс. долл.):

NPV₁ = -16 + (8+14)/1.2 = 2.333

NPV₂ = -16 + 8/1.2 + (7.5+12)/1.2² = 4.208

NPV₃ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + (7+10)/1.2³ = 5.713

NPV₄ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + 7/1.2³ + (6.5+6)/1.2⁴ = 5.954

NPV₅ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + 7/1.2³ + 6.5/1.2⁴ + (6+2)/1.2⁵ = 6.276

NPV₆ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + 7/1.2³ + 6.5/1.2⁴ + 6/1.2⁵ + 5.5/1.2⁶ = 7.314

Максимальная чистая приведенная стоимость эксплуатации станка в течение всего срока его экономической жизни не означает, однако, что именно этот вариант окажется в конечном счете оптимальным. В данном случае мы имеем дело с проектами различной продолжительности. Однако, в отличие от рассмотренных выше, эти проекты однозначно являются повторяющимся. Как следствие, каждый из проектов потребуется повторить столько раз, сколько это необходимо для достижения равного числа денежных потоков. Наименьшее общее кратное чисел 1, 2, 3, 4, 5 и 6 равно 60. Соответственно, решение задачи "вручную" методом цепного повтора потребует достаточно громоздких вычислений.

Упростить вычислительную часть задачи позволяет метод эквивалентного аннуитета. Суть метода заключается в вычислении эквивалентного аннуитетного платежа, то есть платежа, при котором NPV рассматриваемого проекта, осуществленного один раз совпадает с дисконтированной стоимостью аннуитета той же срочности с равными между собой платежами. Сравнивая затем рассчитанные значения платежей между собой для каждого из вариантов, выбирают наибольшее, как соответствующее наибольшему NPV при повторе каждого из проектов бесконечно число раз11.

В нашем случае удобно воспользоваться формулой дисконтированной стоимости срочного аннуитета с равными между собой платежами (2.7):

NPV₁ = 2.333 = А₁/(1+0.20), откуда А₁ ≈ 2.80;

NPV₂ = 4.208 = А₂[1-1/(1+0.2)²]:0.20, откуда А₂ ≈ 2.75;

NPV₃ = 5.713 = А₃[1-1/(1+0.2)³]:0.20, откуда А₃ ≈ 2.71;

NPV₄ = 5.954 = А₄[1-1/(1+0.2)⁴]:0.20, откуда А₄ ≈ 2.30;

NPV₅ = 6.276 = А₅[1-1/(1+0.2)⁵]:0.20, откуда А₅ ≈ 2.10;

NPV₆ = 7.314 = А₆[1-1/(1+0.2)⁶]:0.20, откуда А₆ ≈ 2.20.

Из сравнения полученных значений А_i следует парадоксальный на первый взгляд вывод: при заданных темпах падения рыночной стоимости станка и денежных потоков от его эксплуатации разумнее всего по истечении каждого года производить его замену.

 

 

Задача по теме с решением

Предприятие рассматривает проект по "отверточной" сборке спортивных мотоциклов. Проект рассчитан на 4 года, и потребует дополнительных инвестиций в переоснащение существующих производственных мощностей в размере $2 млн. При этом на реконструкцию производственных зданий к настоящему моменту уже затрачено $400 тыс. Первоначально предполагалось передать производственные мощности в долгосрочную аренду для производства сельскохозяйственной техники, что приносило бы предприятию после налогов по $250 тыс. в год арендных платежей.

После завершения проекта предприятие предполагает продать производственные мощности производителям сельхозтехники за $1.6 млн. Дополнительные инвестиции в оборотный капитал предполагаются в размере $380000, 90% которых будут возмещены по окончании реализации проекта.

Предприятие предполагает продавать по 2 тыс. мотоциклов в год по цене $2200 за штуку. Переменные издержки в расчете на одно изделие составят $1600, постоянные (без учета амортизации) – $300 тыс. в год. Амортизация планируемого к введению оборудования предполагается линейной; нормативный срок службы – 10 лет.

Для финансирования инвестиций в оборотный капитал предприятие обычно привлекает краткосрочный банковский кредит под 12% годовых. Стоимость капитала предприятия оценивается в 20%. Ставка налога на прибыль – 24%.

Оцените инвестиционную привлекательность проекта, рассчитав значения NPV и IRR.

Решение. Рассчитаем чистые денежные потоки от реализации проекта. Первоначальные инвестиции в основной и оборотный капитал составят 2000000+380000 = $2380000. Затраченные к настоящему моменту $400 тыс. на реконструкцию производственных помещений представляют собой прошлые затраты на проект, и в расчетах учитываться не должны. Годовая амортизация оборудования, рассчитанная линейным способом, составит $200000.

Рассчитаем дополнительный налог на прибыль. Дополнительная выручка составит 2000•$2200=$4400000; дополнительные переменные затраты - 2000•$1600=$3200000. Дополнительная облагаемая прибыль составит 4400000 – 3200000 – 300000 – 200000 = $700000. Дополнительный налог на прибыль, вычисленный по ставке 24% составит $168000.

Чистые денежные потоки от реализации проекта в годы 1, 2, 3 составят:

4400000 – 3200000 – 300000 – 168000 - 250000 = $482000.

(отток в $250 тыс. представляют собой издержки упущенных возможностей).

По окончании реализации проекта будет возмещено 90% инвестиций в оборотный капитал, или 0.9•380000 = $342000; будут проданы за $1.6 млн. внеоборотные активы и уплачен налог на дополнительную прибыль, возникшую в результате реализации активов по цене, выше остаточной стоимости (1600000 – 1200000)•0.24 = $96000. Чистые денежные потоки за четвертый год, таким образом, составят

482000+0.9•380000+1600000 – 96000 = $2328000.

Чистая приведенная стоимость проекта NPV составит (в тыс. долл.)

NPV = -2380 + 482/1.2 + 482/1.22 + 482/1.23 + 2328/1.24 = - $242 тыс.

Таким образом, от проекта следует отказаться.

Аналогичный результат даст применение метода расчета внутренней нормы доходности (IRR). Применяя финансовый калькулятор, получим IRR = 15.81% < 20%.

 

 

Задачи для самостоятельного решения

Задача 4.1. Предприятие рассматривает возможность замены оборудования, которое было приобретено 5 лет назад за 10 млн. руб. Техническое состояние… Для финансирования инвестиций в рассматриваемый проект предприятие… Необходимо оценить экономическую эффективность проекта, если ставка налога на прибыль – 24%.

Литература

 

2. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: Пер. с англ. / Под ред. Л.П.Белых. – М.: "Банки и биржи", Издательское объединение ЮНИТИ, 1997.

3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

4. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

5. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

6. Ченг Ф. Ли, Джозеф И.Финнерти. Финансы корпораций: Теория, методы и практика: Пер. с англ. – М.: ИНФРА – М, 2000.

7. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений: Пер. с англ./ Под ред. А.Н.Шохина – М.: "Банки и биржи", Издательское объединение ЮНИТИ, 1997.

8. Джей К.Шим, Джоэл Г. Сигел Финансовый менеджмент / Перевод с англ. – М.: Информационно-издательский дом «Филинь», 1996.

9. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

 

Тема 5. Долгосрочное финансирование

 

Основные вопросы:

1. Источники и методы долгосрочного финансирования;

2. Долевые ценные бумаги: регулирование, размещение, права акционеров;

3. Инвестиционные банкиры и их роль в размещении ценных бумаг;

4. Дробление, консолидация и выкуп акций;

5. Долговые ценные бумаги: регулирование, размещение, права держателей;

6. Ссудное и арендное финансирование;

7. Конвертируемые ценные бумаги и их использование в качестве инструмента долгосрочного финансирования.

 

 

Источники и методы долгосрочного финансирования

Изложенный в настоящем разделе материал позволит ответить на вопрос, каким образом фирма привлекает средства долгосрочного характера. Анализ… Самая распространенная классификация источников средств предприятия… Говоря о методах финансирования, имеют в виду то, каким образом компания мобилизует долгосрочный капитал. Следуя…

Долевые ценные бумаги, как инструмент долгосрочного финансирования

В качестве инструмента формирования капитала, предоставленного собственником для осуществления уставных целей предприятия выступают, для акционерных… Основными нормативными актами, регулирующими размещение и обращение ценных… Акция есть ценная бумага, свидетельствующая об участии ее владельца в собственном капитале предприятия [Ковалев]…

Размещение долевых ценных бумаг

Как уже отмечалось выше, переток средств на финансовых рынка в значительной степени осуществляется при помощи финансовых посредников. При размещении… Большинство инвестиционных банкиров имеют историю, насчитывающую многие… Собственно инвестиционный банкир (андеррайтер) представляет собой фирму, которая покупает новые выпуски ценных бумаг…

Дробление, консолидация и выкуп акций

Помимо размещения акций, существует еще ряд корпоративных действий, посредством которых компания меняет состав и/или структуру собственного… К чисто техническим действиям, не меняющим учетной оценки активов и пассивов… Консолидация представляет собой действие, обратное дроблению. Компания в этом случае увеличивает номинальную стоимость…

Инструменты заемного финансирования

Рассмотрим более подробно второй источник формирования долгосрочного капитала предприятия –заемные средства. Принципиальное различие между… В отличие от централизованно планируемой экономики, где предприятия могли… Статья 2 Закона РФ "О рынке ценных бумаг" определяет облигацию как "эмиссионную ценную бумагу,…

Ссудное и арендное финансирование

Как уже отмечалось выше, предоставление долгосрочных ссуд банками и другими финансовыми организациями под фиксированную ставку стало достаточно… По сравнению с долговыми ценными бумагами, срочные ссуды имеют ряд… Во многих случаях в качестве обеспечения срочных ссуд используются те или иные активы фирмы (оборотные или…

Платежи по лизингу

q Сумму, возмещающую стоимость лизингового имущества; q Сумму, возмещающую лизингодателю затраты на кредитные ресурсы,… q Комиссионное вознаграждение лизингодателя;

Конвертируемые ценные бумаги и их использование в качестве инструмента долгосрочного финансирования

В самом простом варианте конвертируемая ценная бумага определяется как облигация или привилегированная акция, конвертируемая, как правило, в… Причины, по которым компании выпускают конвертируемые инструменты различны,… · "Конвертируемость" ценной бумаги дает возможность инвестору получить дополнительную выгоду при…

Литература

 

1. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 13 июня 1996 г. № 65-ФЗ.

2. Федеральный закон "Об обществах с ограниченной ответственностью" от 14 января 1998 г. № 14-ФЗ.

3. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ.

4. Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии. Утверждены постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998 г. № 47.

5. Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций. Утверждены постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998 г. № 48.

6. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

7. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

8. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

9. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

10. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 2000.

11. Прилуцкий Л.Н. Финансовый лизинг. Правовые основы, экономика, практика. – М.: "ОСЬ – 89", 1997.

13. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. – М.: Финансы и статистика, 1996.

14. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: "Издательский дом "Бизнес-пресса", 2000.

15. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997.

16. Kieso D.E., Weygandt J.J. Intermediate Accounting. 6-th edition. – John Wiley & Sons, 1989.

17. Kohn M. Financial Institutions and Markets. – McGraw-Hill, 1994.

18. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

Тема 6. Леверидж, структура и стоимость капитала

Основные вопросы

1. Понятие и определение стоимости и структуры капитала;

2. Стоимость основных составляющих долгосрочного капитала;

3. Предельная стоимость капитала;

4. Теории структуры капитала: основная проблема, решаемая в рамках различных теорий структуры капитала. Традиционный подход. Теория Модильяни-Миллера;

5. Производственный и финансовый леверидж. Общий леверидж.

 

 

Стоимость и структура капитала фирмы

Понятие стоимости1 капитала фирмы было введено в самом начале курса (см. Базовые концепции) и относится к выраженному в процентной форме… В рамках сделанных выше допущений стоимость капитала предприятия можно…  

Стоимость основных составляющих долгосрочного капитала

Оценка стоимости отдельных составляющих долгосрочного капитала фирмы представляет собой одну из наиболее сложных в теоретическом и практическом… Теоретически при наличии рыночных котировок акций и прогнозных дивидендных… Классический финансовый менеджмент предлагает два основных подхода к определению стоимости акционерного капитала,…

Предельная стоимость капитала

До настоящего момента предполагалось, что у компании сложилась некоторая оптимальная10, или целевая структура капитала, и каждый новый привлекаемый…    

Теории структуры капитала11

Основным вопросом, решаемым в рамках теории структуры капитала, является следующий: зависит ли стоимость капитала фирмы от его структуры. Если ответ… В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу… а

Леверидж и стоимость капитала фирмы

Концепция левериджа16 получила в финансовом менеджменте достаточно широкое распространение, в первую очередь благодаря своей наглядности и удобству… Операционный или производственный леверидж обычно рассматривается в финансовом… Собственно под операционным левериджем будем понимать потенциальную возможность влияния на чувствительность…

Литература

 

1. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

3. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

5. Финансовый менеджмент: Учебник / Под ред. Е.С.Стояновой. Изд. 5-е, перераб. и доп. – М.: Перспектива, 2002.

6. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: "Издательский дом "Бизнес-пресса", 2000.

7. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

Тема 7. Дивидендная политика

 

Основные вопросы:

1. Понятие дивиденда. Порядок объявления и выплаты дивидендов. Виды дивидендных выплат в отечественной и зарубежной практике;

2. Дивидендная политикаакционерной компании. Основные вопросы, решаемые в рамках выбора дивидендной политики;

3. Дивиденды и цена фирмы. Факторы, влияющие на выбор дивидендной политики фирмы;

4. Основные теории дивидендной политики.

 

 

Понятие дивиденда. Порядок объявления и выплаты дивидендов

В самой общей постановке под выплатой дивидендов будем понимать распределение среди собственников компании средств, этой компанией заработанных. При… Несмотря на безусловное право собственников бизнеса решать вопросы, связанные… Порядок выплат дивидендов включает следующие события, приведенные в хронологическом порядке:

Дивидендная политика акционерной компании

Основным вопросом, решаемым в рамках дивидендной политики, является определение размера дивидендного выхода, то есть доли прибыли, направляемой на… Постановка задачи в общем плане оставляет, однако, открытым вопрос о выборе…  

Основные теории дивидендной политики

Теория иррелевантности дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой… · Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

Литература

 

1. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 13 июня 1996 г. № 65-ФЗ.

2. Боди З., Мертон Р. Финансы.: Пер. с англ.: Уч. пос. – М.: Издательский дом "Вильямс", 2000.

3. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов.: Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.

4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

5. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами.: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.

6. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

7. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов.: Пер. с англ. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.

8. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

Тема 8. Управление оборотным капиталом и краткосрочное финансирование

Основные вопросы

1. Экономическое содержание, состав и структура оборотных активов предприятия;

2. Источники финансирования инвестиций в оборотный капитал;

3. Стратегии (модели) краткосрочного финансирования;

4. Управление отдельными составляющими оборотного капитала фирмы: денежными средствами, дебиторской задолженностью, запасами.

 

 

Оборотные активы предприятия: экономическое содержание, состав и структура

Оборотными активами (оборотными средствами, оборотным капиталом, текущими активами) в отечественной литературе принято называть средства, обслуживающие процесс хозяйственной деятельности предприятия, участвующие как в процессе производства, так и в процессе реализации произведенной продукции. С управленческой точки зрения оборотные активы представляют собой ту часть активов предприятия, в отношении которой существуют административные намерения обратить ее в денежные средства, либо полностью использовать в процессе производства и реализации продукции в течение 1 года, либо одного производственного цикла, если последний дольше года.

В российской практике принято подразделять оборотный капитал на оборотные производственные фонды и фонды обращения.

Оборотные производственные фонды включают в себя вещественные элементы (сырье, материалы и пр.) и расходы будущих периодов. Они непосредственно участвуют в процессе производства, полностью перенося свою стоимость на произведенный продукт (в отличие от основных фондов, переносящих свою стоимость по частям, путем начисления амортизации).

Фонды обращения непосредственно в процессе производства не участвуют, их назначение состоит в обеспечении ресурсами процесса обращения, то есть в обеспечении кругооборота средств предприятия. Фонды обращения состоят из готовой продукции, дебиторской задолженности, краткосрочных финансовых вложений и денежных средств предприятия.

В мировой практике в целях удобства управления и анализа оборотные активы в отчетности располагаются по мере убывания ликвидности:

* денежные средства

* высоколиквидные финансовые вложения

* дебиторская задолженность

* запасы

* расходы будущих периодов

* прочие

Состав и структура оборотных средств зависят от отраслевой принадлежности организации, вида деятельности, политики предприятия в области управления оборотными активами, общеэкономической ситуации и др. факторов. Традиционно наибольший удельный вес в составе оборотных активов имеют дебиторская задолженность и запасы; именно они определяют в значительной степени уровень ликвидности оборотных активов.

В период плановой экономики в России оборотные средства (производственные запасы, незавершенное производство, расходы будущих периодов, готовая продукция) нормировались. Расчеты нормативов оборотных средств по названным элементам оборотных средств приводятся в литературе. При этом необходимо отметить, что нормирование представляет собой чисто техническую процедуру, когда основными параметрами при расчете нормативов являются потребности производства и продолжительность операционного цикла и его элементов.

Управление оборотными активами включает:

· оценку оптимального уровня и выработку политики в отношении основных компонентов оборотных активов;

· организацию системы управления и контроля оборотных активов в рамках общей системы управления предприятием;

· организацию управления финансированием оборотного капитала: определение оптимальных состава и структуры источников финансирования оборотных средств.

Принципиальным отличием принятых в современной практике управления оборотными активами методов является учет, наряду с потребностями производства и продолжительностью производственного и коммерческого цикла, стоимости финансирования инвестиций в оборотный капитал при определении его оптимального объема.

Соответственно, в управленческой литературе иногда определяют оборотный капитал, как денежные средства, авансированные в оборотные активы. Задача финансового менеджмента в этом случае формулируется, как управление денежными средствами, вложенными в оборотные активы.

Критерием эффективности управления оборотным капиталом служит достижение компромисса между риском потери ликвидности в результате недостаточности оборотного капитала и снижением экономической эффективности в результате иммобилизации средств в оборотных активах при неоправданно высоком уровне оборотных средств. Графически это может быть представлено следующим образом (рис. 8.1):

 

 

экономическая эффективность (прибыль)

 

 

 

 

доля оборотных активов в общей структуре активов предприятия

 

Рис .8.1. Зависимость экономической эффективности деятельности предприятия от

доли оборотных активов в общей структуре активов предприятия

 

Низкий уровень оборотных активов означает высокий риск потери ликвидности и, как следствие, перерывы и сбои в процессе производства и реализации продукции, неудовлетворенность контрагентов, покупателей, потребителей и, соответственно, низкий уровень прибыли и рентабельности.

Излишне (неоправданно) высокая доля оборотных активов означает:

1. омертвление финансовых ресурсов в оборотных активах;

2. высокие издержки по поддержанию основных элементов оборотных активов.

Это имеет следствием более высокие издержки и снижение экономической эффективности.

 

 

Источники финансирования инвестиций в оборотный капитал

Теоретически источниками финансирования инвестиций в оборотный капитал могут служить любые источники финансовых ресурсов предприятия, как… Теоретически, а в условиях стабильных экономик и практически, на… В литературе нет единого мнения относительно того, как правильно определить постоянную (системную) и переменную…

Стратегии (модели) краткосрочного финансирования

Прежде, чем обратиться к рассмотрению основных подходов к финансированию оборотных средств, отметим, что анализ проводится на основе допущения о… 1. Хеджированная стратегия. При хеджированном подходе краткосрочная (сезонная)…

Активы

 

Переменная потребность в оборотном капитале-

Краткосрочные источники

Оборотный капитал

Постоянная потребность в капитале -

Основные средства долгосрочные источники

Время

 

Рис. 8.2 Хеджированная модель.

 

 

Хеджированный подход применим в идеальных случаях, когда с высокой степенью надежности может быть составлен прогноз поступлений и выплат денежных средств, причем таким образом, чтобы соответствовать ожидающимся колебаниям потребности в оборотном капитале. Этот подход позволяет достичь максимальной экономии на стоимости привлечения финансовых ресурсов при минимальных рисках. Тем не менее, этот подход трудно осуществить на практике в силу наличия фактора делового риска. Как следствие на практике материализуются две основные стратегии:

2. Консервативная стратегия. При недостаточной обеспеченности внешним краткосрочным финансированием предприятие реализует консервативную стратегию финансирования. В этом случае не только постоянная потребность в оборотных активах, но и часть переменной потребности финансируются за счет долгосрочных источников (рис.8.3).

 

 

Активы

 

Краткосрочные источники финансирования

 

Оборотный

Капитал

Долгосрочное финансирование

Основные

Средства

Время

 

Рис. 8.3. Консервативная модель

 

При этом, если прогноз движения денежных средств, лежащий в основе выбора соответствующей стратегии окажется верен, то в периоды сезонных спадов компания будет оплачивать долгосрочные источники, которые она не использует. С другой стороны консервативный подход обеспечивает большую финансовую устойчивость.

Альтернативой консервативной является агрессивная стратегия.

3. При «агрессивном» подходе не только сезонная потребность в оборотных активах, но и часть постоянной финансируются за счет краткосрочных источников (рис. 8.4). Это позволяет фирме «сэкономить» на стоимости привлекаемых ресурсов. Однако происходит это за счет повышения риска: по истечении срока краткосрочного кредита его придется рефинансировать. Это может оказаться весьма дорогостоящим, либо просто невозможным при резком ухудшении финансового положения фирмы.

 

Активы

 

 

Краткосрочные источники

Финансирования

Оборотный

Капитал

 

Долгосрочные источники финансирования

Основные

средства Время

Рис. 8.4. Агрессивная модель

 

Управление отдельными составляющими оборотного капитала фирмы

 

Как уже отмечалось выше, реализуемый современным финансовым менеджментом подход к управлению оборотными активами (оборотным капиталом) фирмы основан на основополагающей концепции компромисса между риском и доходностью. Именно эта концепция лежит в основе большинства современных моделей управления отдельными видами оборотных активов, в том числе тех, которые традиционно относились к разряду ненормируемых в силу невозможности увязать их оптимальный уровень с потребностями производственной деятельности предприятия. Ниже будут рассмотрены некоторые методы и модели управления оборотными активами фирмы.

 

 

Управление денежными средствами фирмы

 

Мотивы хранения предприятием определенного количества денежных средств хорошо изучены. Это, во-первых, необходимость поддержания некоторого базового запаса денежных средств для выполнения текущих расчетов (трансакционный мотив). Во-вторых, необходимы определенные денежные средства для покрытия непредвиденных расходов – страховой мотив. В-третьих, в ряде случаев предприятия имеют определенные остатки свободных денежных средств для обеспечения планируемого расширения деятельности. Наконец, в ряде случаев выделяется еще и спекулятивный мотив – наличие дополнительных средств на случай появления возможности извлечь спекулятивную выгоду из непредсказуемого изменения цен на сырье, материалы, ценные бумаги и т.п.

Целью управления денежными средствами фирмы является определение оптимального уровня остатков денежных средств для предприятия на основе компромисса между риском потери платежеспособности в случае недостаточности денежных средств и упущенной выгодой от неинвестирования временно свободных денежных средств. Так как решение о резервировании денежных средств для расширения деятельности и проведения возможных спекуляций можно отнести к дискреционным, то есть не носящим обязательного характера, сосредоточимся на остатках денежных средств, необходимых для поддержания текущей деятельности и страховых остатках.

Для решения поставленной задачи необходимо определить

а. общий объем денежных средств и их эквивалентов;

б. какую их долю следует держать на расчетном счете (и в кассе), а какую в виде инвестиций в высоколиквидные ценные бумаги;

в. как часто и в каком объеме осуществлять конвертация инвестиций в денежные средства

В современной литературе обычно приводятся четыре модели, формализующих решение поставленной задачи: модель Баумола, модель Миллера-Орра, модель Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте-Карло. Результатом применения этих моделей является определение оптимального (целевого) остатка денежных средств. Основная операция, совершаемая при использовании описанных моделей управления денежными средствами — конвертация денежных средств в ликвидные (как правило, краткосрочные) ценные бумаги и обратно.

Нижними границами необходимых остатков денежных средств будут являться:

минимальные трансакционные остатки, необходимые для поддержания повседневной хозяйственной деятельности

минимальный уровень остатка денежных средств на расчетном счете, установленный банком.

С другой стороны верхнее ограничение обусловлено потенциальным доходом, который фирма могла бы получить, инвестировав временно свободные денежные средства. При этом должна быть учтена стоимость перевода денежных средств в краткосрочные инвестиции и обратно.

 

Модель Баумола

1. Устойчивая потребность предприятия в денежных средствах; 2. Все денежные поступления предприятие немедленно инвестирует в… 3. Стоимость перевода инвестиций в денежные средств не зависит от конвертируемой суммы (фиксирована на одну…

Литература

 

1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2-х томах. Т.2 /Пер. с англ. под ред. В.В.Ковалева. — СПб: Экономическая школа, 1997.

2. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Под ред. И.И.Елисеевой. — М.: Финансы и статистика, 2000.

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 2004.

4. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е.С.Стояновой. — 5-е изд., перераб. и доп. — М.: Изд-во «Перспектива», 2000.

5. Ченг Ф.Ли, Джозеф И.Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000.

6. Шим Джей К., Сигел Джоэл Г. Финансовый менеджмент / Перевод с англ. — М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1996.

7. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

 

Тема 9. Управление основным капиталом фирмы

 

Основные вопросы:

1. Понятие основного капитала, его состав и структура;

2. Критерии отнесения активов к основным средствам;

3. Амортизационная политика предприятия, как инструмент управления основным капиталом;

4. Финансирование инвестиций в основной капитал фирмы.

 

 

Основной капитал предприятия, его экономическое содержание, состав и структура

 

Категория основного капитала по своему содержанию является общеэкономической и и объединяет долгосрочные по своему характеру активы предприятия, в процессе производственной или иной деятельности переносящие свою стоимость на стоимость произведенной продукции постепенно, путем начисления амортизации.

В отечественной практике традиционно принято выделять основные фонды производственного и непроизводственного назначения, активную часть основных средств (машины, оборудование, транспортные средства) и прочие основные средства. Кроме того, в силу сложившихся традиций нематериальные активы принято выделять из состава основных средств и рассматривать отдельно (что является следствием характерной для директивной экономики недооценки нематериальных активов как мощного фактора современного производства). Подробно эти классификации рассмотрены в классических книгах по финансам предприятий [Романовский], [Колчина] и др.

Структура основного капитала зависит от отраслевой принадлежности предприятия, а также от темпов его (основного капитала) обновления.

 

 

Основные средства, как объект управления

При этом для принятия к бухгалтерскому учету активов в качестве основных средств необходимо единовременное выполнение следующих условий: а) использование в производстве продукции при выполнении работ или оказании… б) использование в течение длительного времени, т.е. срока полезного использования, продолжительностью свыше 12…

Амортизационная политика предприятия, как инструмент управления основным капиталом

Прежде, чем обратиться к обзору принятых методов начисления амортизации, отметим, что выбор того или иного метода начисления амортизации основных… Как отечественная, так и зарубежная методическая литературы рекомендует четыре… линейный способ;

Финансирование инвестиций в основной капитал

В популярных учебниках по финансам предприятий часто можно встретить термин "золотое правило финансов", которое может быть сформулировано… Возвращаясь к компромиссу между риском и финансовой эффективностью, следует… При этом как собственная, так и заемная составляющие долгосрочного финансирования неоднородны. Собственный капитал…

Литература

 

1. Положение по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01), утв. Приказом Министерства Финансов РФ от 30 марта 2001г. № 26н.

2. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В. Романовского. – СПб.: «Издательский дом «Бизнес-пресса», 2000.

[1] Следует иметь в виду, что перевод английского слова scarce, как дефицитный, не передает значения этого термина полностью. Другие значения этого слова – редкий, недостаточный, скудный – подчеркивают, применительно к рассматриваемой ситуации, не столько нехватку финансовых ресурсов, сколько их недоступность по стоимости в конкретной экономической ситуации.

[2] Очевидно, что приведенное определение характеризует управления финансами коммерческой организации, то есть организации, нацеленной на извлечение экономической прибыли. Финансовый менеджмент в некоммерческих организациях требует отдельного подхода к формулировке его целей, в значительной степени определяемого уставными целями некоммерческой организации.

[3] Интересующиеся историей отечественной финансовой мысли, характерной для периода плановой экономики, могут обогатить свои познания на основе обильной экономической литературы этого периода, базирующейся на классовом подходе к анализу экономических процессов. Единственное, что следует иметь в виду постоянно при чтении подобной литературы даже сочувствующим социалистическим идеям читателям, так это необходимость вознаграждения предпринимателя (поставщика собственного капитала) за риск, которому его (предпринимателя) средства подвергаются. В противном случае инвестиционные процессы могут осуществляться только на основе нерыночного принуждения (принудительного перераспределения).

[4] Вспомним, что в большинстве базовых курсов экономики говорится именно о максимизации прибыли.

[5] Эта взаимосвязь имеет сложную природу, включающую поведенческие аспекты корпоративных финансов, и будет более подробно рассмотрена ниже. Здесь же следует ограничиться замечанием, что высокая текущая прибыль, показываемая предприятием, обычно рассматривается рынком, не имеющим лучшего источника информации, чем стандартизированная финансовая отчетность, как индикатор будущих высоких доходов, что, соответственно, повышает курсовую стоимость акций компании, и наоборот.

[6] Подробно эта гипотеза (концепция), гласящая, что, принимая более высокий инвестиционный риск, инвестор ожидает и более высокую доходность, будет рассмотрена ниже.

[7] Существуют и существенно более подробные описания обязанностей финансового менеджера.

[8] В средних и мелких компаниях функции и позиции вице-президента по финансам и финансового директора часто совмещаются.

[9] Несмотря на категоричность использованной формулировки, в некоторых случаях возможны исключения: оценка результата работы менеджера в некоторой (не преобладающей) степени может ставиться в зависимость от эффективности деятельности родственной (параллельной) структуры. Смысл подобной увязки заключается в обеспечении большей координации действий взаимосвязанных структур.

[10] В условиях России подобный подход в значительной степени ограничивается наличием косвенных налогов.

[11] В отечественной практике чаще всего в числе основных проблем правового регулирования деятельности предприятий называют несовершенство и быстрое устаревание нормативно-правовой базы.

[12] Это относится как к отечественным, так и к зарубежным компаниям, особенно после корпоративных скандалов, связанных с компаниями Enron, Worldcom и др.

[13] Традиционно используемый термин "производительная отрасль" здесь может звучать не очень точно: с точки зрения финансового менеджмента речь должна идти об отраслях с оптимальным с точки зрения инвестора сочетанием инвестиционного риска и ожидаемой доходности.

[14] Термин "математическое дисконтирование" используется, чтобы подчеркнуть отличие этой операции от так называемого вексельного дисконтирования, состоящего в исчислении дисконта и вычитании его из номинальной стоимости векселя. На практике достаточно часто слово "математическое" опускают.

[15] Под термином "капитал" предприятия в финансовом менеджменте понимают совокупность именно долгосрочных – собственных и заемных – источников финансирования. При этом краткосрочные источники финансирования также в большинстве своем отнюдь небезвозмездны.

[16] Последнее условие, вообще говоря, вытекает из предыдущих и не может рассматриваться, как независимое. Более того, на абсолютно эффективном финансовом рынке чистая дисконтированная доходность всех операций должна быть равна нулю! Последнее отнюдь не означает фактической невозможности извлечения дохода; речь здесь идет об ожидаемой доходности.

[17] Первоисточником данного определения является стандарт бухгалтерского учета IAS 32 "Финансовые инструменты: раскрытие и представление".

[18] В отечественной образовательной практике ценные бумаги и основы функционирования рынка ценных бумаг обычно рассматриваются в отдельном курсе. В рамках настоящего курса будут приведены лишь характеристики ценных бумаг, необходимые для использования последних в качестве инструментов управления финансами организаций.

 

[19] Подробное обсуждение перечисленных характеристик можно найти в книгах Я.М.Миркина и В.В.Ковалева.

[20] Под фиксированным доходом имеется в виду доход в стоимостном выражении; доходность долговых инструментов может колебаться в зависимости от динамики их рыночной стоимости.

1 Изложенный в настоящем разделе материал относится к оценке первичных финансовых инструментов; оценка производных инструментов рассматривается отдельно.

2 Соответствующий предельный переход осуществляется на основе известного из курса математического анализа замечательного предела.

3 В отечественной литературе часто используется традиционный термин рента. Однако этот термин имеет более конкретное экономическое содержание, поэтому удобнее пользоваться общепринятым в финансовом менеджменте экономически нейтральным термином аннуитет.

4 Соответствующее обоснование приведено в Приложении 2 к данному разделу.

5 В ряде отечественных публикаций (см., например, [В.В.Ковалев]), можно обнаружить достаточно подробные экскурсы в сравнительный анализ смысла терминов "цена" и "стоимость". Объем настоящего курса не позволяет проводить подробные семантические изыскания, поэтому будем просто следовать традиционно сложившемуся словоупотреблению.

6 Предполагаем, что оцениваемая облигация не является отзывной. Оценку отзывных облигаций см., например, [Бригхем, Гапенски],[Ковалев] и др.

7 Техника проведения соответствующего анализа обычно составляет know-how инвестиционных консультантов; однако описание некоторых приемов моделирования содержится в полных курсах финансового менеджмента.

8 Свободные денежные потоки рассчитываются, как денежная выручка минус затраты минус необходимые инвестиции.

9 При этом, естественно, предполагается, что прибыль реинвестируется в проекты, имеющие положительные значения чистой приведенной стоимости NPV (см. раздел, посвященный анализу эффективности капитальных вложений).

1 Для удобства практических иллюстраций изложение ведется в терминах ожидаемого дохода, что нисколько не снижает его общности: с тем же успехом вместо ожидаемого дохода можно подставить ожидаемую доходность r_e.

2 Впервые эти рассуждения были опубликованы Г.Марковицем в 1952 году.

3 Представленное ниже изложение носит достаточно конспективный характер. Более подробное изложение рассматриваемых вопросов можно найти как в продвинутых курсах финансового менеджмента, например Бригхема и Гапенски, так и в курсах по теории инвестирования.

4Укоренившееся в отечественной финансовой литературе использование применительно к недиверсифицируемым рискам термина систематический представляется не совсем удачным. Русское слово систематический означает (см. Словарь иностранных слов) "1.построенный по определенному плану, образующий какую-либо систему; 2.строго последовательный; 3.постоянно повторяющийся". Очевидно, что ни одно из приведенных определений не применимо к финансовым рискам, которые могут быть устранены путем определенного подбора инвестиционных активов в портфеле. Между тем термин системный, толкуемый, как "относящийся к системе", то есть, присущий системе и соответственно, неустранимый, наиболее точно отражает содержание обсуждаемого понятия. Корни возникшей путаницы, очевидно, лежат в неудачном переводе английского слова systematic. Термин systematic, используемый в английском языке применительно к неустранимым рискам, в классическом американском толковом словаре (см. список литературы) трактуется, как "связанный с или состоящий из системы", в то время, как термин systemic имеет значение соматический.

5 Аббревиатура САРМ расшифровывается, как Capital Assets Pricing Model.

6 Подробное обоснование положений теории управления инвестиционным портфелем можно найти, в частности, в фундаментальной книге: Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997.

 

1 Приведенный список этапов бюджетирования капитальных вложений вовсе не является исчерпывающим или типовым: в каждом конкретном случае отдельные этапы могут быть опущены либо добавлены новые.

2Технически несложно проанализировать проекты с изменяющейся с течением времени ставкой дисконтирования. Однако прогнозирование характера изменения стоимости капитала фирмы представляет собой весьма непростую задачу; поэтому в большинстве случаев ограничиваются постоянной ставкой. С финансовой точки зрения это означает, что риск изменения стоимости капитала закладывается в величину ставки дисконтирования.

3 Русскоязычная терминология инвестиционного анализа является не вполне устоявшейся, и описываемая величина может именоваться в отечественных публикациях по-разному.

4 Подобного рода "нерегулярные" денежные потоки будут иметь место, например, в случае возникновения необходимости проведения капитального ремонта оборудования; рекультивации земель по окончании реализации проекта и т.п.

5 Обоснование этого утверждения будет приведено в Приложении 1 к данному разделу.

6 Для иллюстрации достаточно сравнить долларовую инфляцию в США и в России в 2003 году.

7 Напомним, что в реальной ставке дисконтирования (в противоположность "номинальной", то есть рассчитанной без учета инфляционных эффектов) уже "учтены" инфляционные ожидания.

8 Некоторые методы сравнительного анализа проектов различной продолжительности предполагают повторение анализируемых проектов бесконечное число раз (см., например, [Ковалев]).

9 Заметим, что даже если предположить, что поступления от реализации проекта будут направлены на потребление, в силу вступает предположение о том, что акционер, в соответствии со сложившимся уровнем толерантности к риску, реинвестирует эти средства возможно в другие активы, но под ту же доходность в 15%.

10 Денежные потоки приростного проекта составят 0; -15; -10; 0; 10; 40. NPV этого проекта при ставке дисконтирования 15% составит 5.0.

11 Логика этого сравнения заключается в том, что NPV проектов, повторенных бесконечное число раз, при одинаковой ставке дисконтирования зависит лишь от размера платежа (см. формулу (2.11)).

1 Сказанное вовсе не означает, что использование банковских кредитов для инвестиций капитального характера совершенно исключено. Можно привести ряд примеров, в том числе и из отечественной практики, использования, например, синдицированных банковских кредитов для финансирования весьма крупных проектов в реальном секторе экономики. Однако, в большинстве своем это объясняется низким кредитным рейтингом заемщика: в таком случае привлечение средств за счет эмиссии долговых бумаг является либо невозможным, либо чрезмерно дорогим. Заемщику в этом случае приходится мириться с риском неблагоприятных изменений ставки по кредиту.

2В некоторых предусмотренных законодательством случаях ответственность акционера может не ограничиваться номинальной стоимостью его доли.

3 Последнее не означает недопустимости финансирования оборотных активов за счет долгосрочных обязательств; как будет показано в соответствующем разделе, такое финансирование возможно, однако лишь в весьма ограниченных пределах постоянной (системной) части оборотного капитала.

4 Сказанное вовсе не означает полного отсутствия контроля кредитора за финансовой деятельностью заемщика: путем введения в условия выпуска заемных инструментов защитных оговорок, кредитор может ограничивать действия заемщика, ставящие под угрозу обслуживание долга.

5 На самом деле отрывные купоны, предъявляемые в банк, обслуживающий эмитента, отошли в прошлое, став достоянием учебников. Сегодня в подавляющем большинстве своем облигации либо бездокументарны, либо предусматривают централизованное хранение.

6 Речь в данном случае идет не о процентной ставке по кредиту, а о сопутствующих привлечению заемных средств издержках.

7 Часто встречающаяся точка зрения, увязывающая лизинг с обязательным выкупом имущества по окончании срока действия договора, вообще говоря, неверна.

8 Это преимущество несколько умеряется тем, что лизингодатель, очевидно, заложит издержки устаревания имущества в платежи по лизингу.

9 Подробный анализ этого вопроса требует достаточно глубокого экскурса в теорию ценообразования опционов и выходит за пределы настоящего курса.

10 Показатель EPS является основным финансовым индикатором, воздействующим на формирование рыночных котировок обыкновенных акций, и будет рассмотрен в соответствующем разделе.

1В отечественной литературе весьма часто употребляется термин "цена капитала". Оставляя дискуссию об адекватности подобного термина авторам более продвинутых курсов (см., например, [Ковалев], с 607-609), примем в качестве наиболее корректного с финансовой точки зрения перевода английского "Cost of Capital" термин "стоимость капитала".

2 Акцент на долгосрочности принимаемых управленческих решений связан с основной целью управления финансами – максимизацией акционерной стоимости, по определению имеющей долгосрочный характер.

3 Сам термин "структура капитала" будет рассмотрен ниже.

4 Аббревиатура WACC является общепринятой в финансовом менеджменте, расшифровываясь, как "Weighted Average Cost of Capital", или средневзвешенная стоимость капитала.

5 Современная модель финансирования корпорации, условно определяемая в литературе, как "англо-американская", предполагает распыленность собственного капитала среди множества держателей акций, и формирование долгосрочного заемного капитала путем размещения облигаций различных типов.

6 К числу подобных очевидно принадлежит отечественная экономика.

7При наличии рыночных оценок акционерного капитала реинвестированная в деятельность предприятия прибыль уже "учтена" в рыночной цене акций.

8 Как уже отмечалось в соответствующем разделе, теоретически модель СРАМ может быть использована и для определения стоимости источника "привилегированные акции" и долгосрочного долга.

9 См., например, [Бригхем, Гапенски], т.1, с.184.

10 Вопросы теории структуры капитала и возможности достижения оптимальной структуры будут рассмотрены ниже. В данном параграфе изложение ведется в рамках так называемой классической теории, предполагающей наличие возможности достижения оптимальной структуры капитала исходя их критерия максимизации стоимости фирмы.

11 Детальное изложение теоретических аспектов структуры капитала публичной компании обычно рассматривается в курсе корпоративных финансов либо в продвинутых курсах финансового менеджмента. Настоящий курс ограничивается лишь обзором существующих теорий.

12 Определение ”высокий” достаточно условно. В реальности приемлемый для компании уровень долга определяется рядом факторов, которые будут рассмотрены ниже.

13 На основе проведенных впоследствии многочисленных эмпирических исследований было показано, что многие из приведенных допущений оказались не столь существенными.

14 Соответствующие алгебраические выкладки можно найти в полных курсах финансового менеджмента, а также корпоративных финансов – см. список литературы.

15 Под финансово независимой фирмой понимается компания, не использующая заемного капитала.

16 Термин “леверидж” представляет собой кириллическую транскрипцию англоязычного термина leverage. Используемый в ряде отечественных изданий термин рычаг трудно признать удачным, так как leverage представляет собой процесс “рычагования”, но не собственно рычаг.

17 В отечественной образовательной практике производственный леверидж традиционно рассматривается в курсе финансов предприятий (организаций).

18 На самом деле инвестора интересует максимизация не показателя EPS, а рыночной цены акции. Однако в определенных пределах изменения соотношения заемного и собственного капитала именно показатель EPS публичной компании является основным экономическим индикатором, формирующим курсовую стоимость ее обыкновенных акций. Иллюстрацию этой зависимости можно найти на Рис. 6.3.

19 Использование показателя EPS предполагает, что все оценки делаются в расчете на одну обыкновенную акцию. Последнее является скорее данью традиции: ничего не изменится, если вместо показателей EBIT и EPS в анализируемой дроби будут использованы операционная прибыль и чистая прибыль за вычетом дивидендов по привилегированным акциям соответственно.

20 Напомним, что в соответствии с базовой гипотезой финансового менеджмента изменению риска всегда соответствует изменение стоимости финансирования.

[21] Напомним, что допущения модели Модильяни-Миллера эти и им подобные издержки игнорируют.

[22] Как уже отмечалось ранее, показатель EPS является основным учетным индикатором, формирующим рыночную стоимость обыкновенных акций фирмы.

[23] Под пассивами нефинансового характера понимаются краткосрочные обязательства фирмы, не предусматривающие в явном виде выплату процентов за пользование привлеченными средствами (задолженность по счетам поставщиков, устойчивые пассивы и др.)

1 Соответствующие положения закреплены, как правило, в законодательстве.

2 Законодательство разных стран может содержать положения, по-разному регулирующие источники выплаты дивидендов.

3 Предполагается, что проекты имеют положительные NPV и их реализация повлечет рост курсовой стоимости акций фирмы.

4 На жаргоне корпоративных финансов подобные инвесторы называются «вдовами и сиротами».

5 В большинстве стран налогообложение личных доходов осуществляется по ступенчатой шкале; при этом разница между максимальными налогами, и налогами, уплачиваемыми, например, пенсионером, может достигать десятков процентов.

6 Подробное обоснование эффекта клиентуры, а также сигнального эффекта дивидендной политики можно найти в полных курсах финансового менеджмента и корпоративных финансов.

1 В зарубежной, а теперь и в отечественной управленческой практике широко используется близкое по содержанию понятие «чистого оборотного капитала», рассчитываемого, как разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами фирмы.

2 Подробнее о расчете операционного и финансового циклов предприятия можно прочитать, например, в [Ковалев].

3 Продолжительность производственного процесса включает не только собственно процесс производства, но и периода обращения производственных запасов и запасов готовой продукции.

4 Обратим внимание, что предприятию для повышения финансовой эффективности важно сократить именно период отвлечения средств из оборота, а не просто сократить период обращения дебиторской задолженности.

5 Есть, конечно, и третий путь – сократить продолжительность производственного процесса; однако это уже находится в компетенции производственного менеджмента.

1 Очевидно, что определенная часть прибыли коммерческого предприятия будет направляться на потребление или иные непроизводственные цели по усмотрению собственников предприятия; важно лишь, чтобы размеры прибыли не дезинформировали субъектов управления финансами относительно достаточности средств для реинвестирования в капитальные активы производственного назначения.

2 Очевидно, что это равенство не будет точным, если принять во внимание изменение оборотных активов краткосрочных пассивов организации в отчетном периоде.

3 Добавочный капитал в неденежной части, образуемый за счет переоценки основных фондов, к числу финансовых ресурсов предприятия, как известно [Романовский], не относится.

4 Естественно, в этом случае предполагается ее высвобождение в составе "амортизационной" части суммарного денежного потока предприятия.

5 Досрочное погашение кредита может оказаться в этом случае экономически столь же невыгодным, а при финансировании в форме банковского кредита - и невозможным.

6 Использование банковского кредита под залог приобретаемого имущества позволяет профинансировать инвестиции в объект основных средств в лучшем случае на 70%, остальные ресурсы приходится привлекать из других источников.

7 Эту ставку можно представить, как стоимость привлеченных финансовых ресурсов предприятия плюс необходимая прибыль.