Теории структуры капитала11 - раздел Философия, Содержание, цели и задачи финансового менеджмента
Основным Вопросом, Решаемым В Рамках Теории Структуры Капитал...
Основным вопросом, решаемым в рамках теории структуры капитала, является следующий: зависит ли стоимость капитала фирмы от его структуры. Если ответ на этот вопрос положителен, то становится теоретически возможным достижение некоторой оптимальной структуры капитала, при которой стоимость капитала минимальна, и, соответственно, рыночная цена фирмы – максимальна (индикатором рыночной цены фирмы, напомним, выступают рыночные котировки ее обыкновенных акций).
В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу наличия таких факторов, как издержки возможного банкротства, налоги, агентские издержки, невозможность для граждан привлекать кредиты не только по безрисковым ставкам, но и по тем же ставкам, что и компании, и других факторов, обусловливающих несовершенство финансовых рынков, оптимальная структура капитала в реальности существует. Подобный вывод проиллюстрирован на Рис. 6.1 а и б. Вследствие увеличения финансового риска, стоимость как собственного, так и заемного капитала с увеличением доли долга в структуре финансирования монотонно возрастают. Однако при высоком12 относительном уровне долга темпы прироста становятся выше вследствие уже упоминавшихся агентских издержек, издержек возможного банкротства и пр. (соответствующая иллюстрация представлена на Рис. 6.2.) В результате средневзвешенная стоимость капитала WACC сначала уменьшается до точки L* (приблизительно соответствующей 30% на нашем рисунке), затем начинает возрастать. Величина L* соответствует уровню долга, который минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует стоимость фирмы.
а
20 L* 40 60
Доля заемного капитала, %
б
20 L* 40 60
Доля заемного капитала, %
Рис. 6.1. Соотношение структуры капитала, стоимости капитала и стоимости фирмы в рамках традиционного подхода
На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение L*. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента. Более подробно механизм формирования оптимальной структуры капитала в рамках традиционного подхода будет рассмотрен в следующем параграфе, где речь пойдет о зависимости стоимости фирмы (ее обыкновенных акций) от уровня финансового левериджа.
Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни м Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений13, которые впоследствии были несколько смягчены:
· Все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение sEBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;
· Все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания (курсив – наш) относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;
· Все ожидаемые (курсив – наш) денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);
· Акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.
· Отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).
В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и алгебраически доказали14 следующие утверждения.
Утверждение I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала kEU финансово независимой15 фирмы соответствующего класса (уровня) риска:
V = EBIT/ kEU. (6.5)
Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.
Утверждение II. Cтоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.
Другими словами, можно сказать, что по мере увеличения доли более дешевого заемного капитала, стоимость собственного капитала фирмы также увеличивается, причем ровно настолько, чтобы компенсировать снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет увеличения более дешевой долговой составляющей.
Общий вывод из вышеприведенных утверждений следующий: в отсутствие налогов ни стоимость капитала фирмы, ни ее рыночная стоимость не зависят от структуры капитала фирмы, и, таким образом, оптимальной структуры капитала фирмы не существует.
Введение в модель Модильяни-Миллера корпоративных налогов, взимаемых по эффективной ставке Т ведет к возникновению эффекта увеличения стоимости финансово зависимой компании VL по сравнению с финансово независимой VU на величину заемного капитала D помноженную на ставку налога:
VL = VU + TD, (6.7)
где
VU = E = EBIT(1-T)/kEU.
В свою очередь, стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы kEL будет теперь иметь вид
kEL = kEU. + (kEU - kD)(1-Т)D/E (6.8)
Очевидно, что учет корпоративных налогов в рамках модели Модильяни-Миллера ведет к выводу о том, что фирма, в целях максимизации рыночной стоимости, должна на 100% финансироваться за счет долга. Очевидная противоречивость этого вывода не должна приводить к заключению об ошибочности модели: до исследований Модильяни и Миллера просто не существовало теории, объясняющей механизм формирования стоимости капитала фирмы. Ниже, на основе использования концепции финансового левериджа будут обсуждены практические аспекты формирования как стоимости капитала фирмы, так и собственно стоимости фирмы.
Предлагаемое пособие представляет собой краткое изложение основ управления... Представляя собой базовую дисциплину финансовый менеджмент не требует глубокого предварительного изучения других...
Если Вам нужно дополнительный материал на эту тему, или Вы не нашли то, что искали, рекомендуем воспользоваться поиском по нашей базе работ:
Теории структуры капитала11
Что будем делать с полученным материалом:
Если этот материал оказался полезным ля Вас, Вы можете сохранить его на свою страничку в социальных сетях:
Внешняя среда управления финансами
Говоря о внешней среде управления финансами, имеют в виду, прежде всего, правовую и налоговую среду, в которой функционирует субъект хозяйствования. Соответствующие вопросы рассматр
Фиксированные и плавающие процентные ставки
Привлечение средств организацией может осуществляться как под фиксированную, так и под "плавающую", то есть изменяющуюся с течением времени процентную ставку. Очевидно, чт
Базовые концепции и гипотезы финансового менеджмента
В основе финансового менеджмента, как и любой другой науки, лежит ряд основополагающих концепций и гипотез, наличие которых позволяет создать определенную модель функционирования си
Финансовые инструменты
Современный финансовый менеджмент активно использует такие понятия, как финансовый инструмент, финансовые активы и др. Нормативно эти понятия не закреплены, однако широкое их примен
Процентные ставки, как инструмент финансовых расчетов
Принятие финансовых решений, в том числе связанных с оценкой финансовых активов, базируются на ряде основополагающих принципов, одним из наиболее важных среди которых является описа
Простые и сложные процентные ставки
Как уже отмечалось выше (см. Базовые концепции финансового менеджмента), временная стоимость денег может быть выражена несложной зависимостью (формулой) математического дисконтирова
Внутригодовые процентные начисления
В современной практике достаточно часто встречаются случаи, когда начисление процентов по некоторой номинальной годовой процентной ставке r осуществляется чаще, чем один раз
Аннуитеты. Дисконтированная и будущая стоимость аннуитета
Формулы (2.1) и (2.2) отражают зависимость текущего и будущего денежных потоков в случае, когда текущая стоимость уравновешивает единичный ожидаемый денежный поток (см. рис. 2.1 в к
Оценка финансовых активов
Все приведенные выше формулы призваны обслуживать различные виды финансовых расчетов. Одним из наиболее важных приложений этих формул является оценка финансовых активов. В наиболее
Оценка бескупонных (дисконтных) облигаций
По определению, бескупонные (дисконтные) облигации, или, как их еще называют, облигации с нулевым купоном, реализуются со скидкой (дисконтом) от номинала (номинальной или нарицательной стоимости) и
Оценка купонных облигаций6
В отличие от бескупонных, купонные облигации предполагают регулярную выплату процентного дохода, обычно по фиксированной ставке в процентах от номинальной стоимости, а в конце срока обращения вмест
Оценка долевых ценных бумаг в условиях низколиквидных рынков
В отечественной практике, характеризующейся экономической нестабильностью, низкой ликвидностью фондового рынка и незначительными размерами дивидендов, выплачиваемых по акциям больши
Задачи по теме с решениями
Задача 1. Оцените рыночную стоимость обыкновенных акций акционерной компании ХХХ номинальной стоимостью 10 руб. Дивиденд на одну акцию по результатам текущего года сос
В нашей задаче
rreal = (r - i)/(1 + i) = (0.19 – 0.15)/(1 + 0.15) = 0.0348, или 3.48%.
Для расчета полной доходности при выплате дивидендов каждые пол
Задачи для самостоятельного решения
Задача 2.1. Оцените рыночную стоимость обыкновенной акции корпорации ХYZ, если дивиденд на одну акцию по результатам текущего года составит $0.50. В течение пяти после
Риск и доходность в финансовом менеджменте
Концепция риска является одной из ключевых в финансовом менеджменте. Количественное измерение риска, его учет в принятии финансовых решений и, в частности, в оценке финансовых актив
Доход и доходность на инвестицию
Понятие доходности на инвестицию было введено в предыдущем разделе. При этом полный доход R на инвестицию за период владения (например, год t) включает в себя к
Инвестиционный риск
В отличие от общепринятого понятия риска, заключающегося в возможности наступления неблагоприятного варианта развития событий, риск в финансахозначает прежде всего неопределенность исхода, в
Мера риска для одиночного актива
Наиболее популярный метод анализа инвестиционных рисков основан на использовании математического ожидания в качестве индикатора ожидаемого инвестором дохода (доходности) на инвестицию и дисперсии л
Риск и доход инвестиционного портфеля3
Проведенный выше для одиночного актива анализ достаточно легко обобщить на случай инвестиционного портфеля. Ожидаемый доход Řp инвестиционного портфеля, состо
Дисперсия портфеля
В общем случае дисперсия портфеля, состоящего из n инвестиционных активов, имеет вид:
n n
σp2 = ∑ ∑
Диверсификация инвестиционного портфеля
Возвращаясь к формуле (3.10), легко заметить, что чем ниже коэффициент корреляции, тем выше эффект снижения риска в результате диверсификации. Снижения общего уровня риска портфеля
Задачи для самостоятельного решения
Задача 3.1. Инвестиционный фонд владеет акциями пяти компаний, которые характеризуются следующими данными:
Рыноч
Инвестиции и инвестиционная деятельность предприятия
Долгосрочные инвестиции предприятия могут включать инвестиции в различные ценные бумаги, как долевые, так и долговые; инвестиции в материальные и нематериальные внеоборотные активы;
Формирование бюджета (сметы) капитальных вложений
Принимая решение об инвестициях долгосрочного характера, фирма отказывается от денежных средств сегодня в пользу получения доходов в будущем. В соответствии с этим любое инвестицион
Оценка денежных потоков
Содержание этапа оценки денежных потоков можно определить, как представление полученной на предыдущем этапе информации о прогнозируемых доходах и расходах, связанных с реализацией п
Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции
Принятие инвестиционных решений в условиях существенного инфляционного изменения факторов, формирующих чистые денежные потоки, особенно актуальное в условиях трансформационных эконо
Анализ проектов различной продолжительности
В практике управления финансами вполне реальной представляется ситуация, когда аналитику необходимо сравнить инвестиционную привлекательность проектов различной продолжительности. Н
Задачи для самостоятельного решения
Задача 4.1. Предприятие рассматривает возможность замены оборудования, которое было приобретено 5 лет назад за 10 млн. руб. Техническое состояние оборудования позволяе
Источники и методы долгосрочного финансирования
Изложенный в настоящем разделе материал позволит ответить на вопрос, каким образом фирма привлекает средства долгосрочного характера. Анализ потребности в долгосрочном капита
Размещение долевых ценных бумаг
Размещаться акции могут путем открытой либо закрытой подписки, а также путем предложения действующим акционерам преимущественных прав на приобретение акций. Более подробно преимущественные п
Дробление, консолидация и выкуп акций
Помимо размещения акций, существует еще ряд корпоративных действий, посредством которых компания меняет состав и/или структуру собственного капитала.
К чисто техническим де
Инструменты заемного финансирования
Рассмотрим более подробно второй источник формирования долгосрочного капитала предприятия –заемные средства. Принципиальное различие между источниками собственных и
Ссудное и арендное финансирование
Как уже отмечалось выше, предоставление долгосрочных ссуд банками и другими финансовыми организациями под фиксированную ставку стало достаточно редким явлением даже для более стабил
Платежи по лизингу
Под лизинговыми платежами понимаются выплаты лизингодателю, осуществляемые лизингополучателем за предоставленное ему право пользования лизинговым имуществом [Прилуцкий]. Исходя из тог
Стоимость и структура капитала фирмы
Понятие стоимости1 капитала фирмы было введено в самом начале курса (см. Базовые концепции) и относится к выраженному в процентной форме вознаграждению инвесторов за использование ф
Стоимость основных составляющих долгосрочного капитала
Оценка стоимости отдельных составляющих долгосрочного капитала фирмы представляет собой одну из наиболее сложных в теоретическом и практическом плане задач современного финансового
Предельная стоимость капитала
До настоящего момента предполагалось, что у компании сложилась некоторая оптимальная10, или целевая структура капитала, и каждый новый привлекаемый рубль инвестиций финансируется из
Леверидж и стоимость капитала фирмы
Концепция левериджа16 получила в финансовом менеджменте достаточно широкое распространение, в первую очередь благодаря своей наглядности и удобству в анализе, интерпретации и управл
Понятие дивиденда. Порядок объявления и выплаты дивидендов
В самой общей постановке под выплатой дивидендов будем понимать распределение среди собственников компании средств, этой компанией заработанных. При этом речь может идти не т
Дивидендная политика акционерной компании
Основным вопросом, решаемым в рамках дивидендной политики, является определение размера дивидендного выхода, то есть доли прибыли, направляемой на выплату дохода акционерам. В самой
Основные теории дивидендной политики
Теория иррелевантности дивидендов
Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политикане влияет на рыночную стоим
Источники финансирования инвестиций в оборотный капитал
Теоретически источниками финансирования инвестиций в оборотный капитал могут служить любые источники финансовых ресурсов предприятия, как краткосрочные, так и долгосрочные. Однако в
Стратегии (модели) краткосрочного финансирования
Прежде, чем обратиться к рассмотрению основных подходов к финансированию оборотных средств, отметим, что анализ проводится на основе допущения о существовании у предприятий сформиро
Модель Баумола
Одной из наиболее известных моделей управления денежными средствами является модель Баумола. Она была разработана в 1952 году Уильямом Баумолом (W.J.Baumol) на базе модели управления запасами EO
Основные средства, как объект управления
В соответствии с ПБУ 6/01 к основным средствам относятся: здания, сооружения, рабочие и силовые машины и оборудование, измерительные и регулирующие приборы и устройства, вычислительная техника, тра
Финансирование инвестиций в основной капитал
В популярных учебниках по финансам предприятий часто можно встретить термин "золотое правило финансов", которое может быть сформулировано следующим образом: источн
Хотите получать на электронную почту самые свежие новости?
Подпишитесь на Нашу рассылку
Наша политика приватности обеспечивает 100% безопасность и анонимность Ваших E-Mail
а
Новости и инфо для студентов