Исходя из общепринятых определений, используемых в теории информа-тивных финансов, в мировой и отечественной практике этого рода операций3), можно использовать следующий, терминологический инструментарий в области слияний и погашений в экономике России в условиях ее реформирования.
Слияния – это сделки по объединению нескольких юридических лиц; их результат – появление нового юридического лица при сохранении состава собственников (соответственно нет враждебного вмешательства со стороны внешней среды)1). То есть слияние представляет собой сделку, в результате двух или более корпораций в одну, сопровождающейся конвертацией акций сливающихся корпораций, сохранением состава собственников. В другой интерпретации слияние – это синоним дружественного поглощения, контракт между группами менеджеров двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе2). С юридической точки зрения слияние означает объединение, в результате которого одна из компаний продолжает существовать в качестве юридического лица, то есть техническая консолидация («объединение уставов») слиянием не может являться. Для него необходимы объединение долевого участия и обмен обыкновенных акций, не облагаемых налогами. Если покупка осуществляется наличными средствами или через кредитные обязательства, то слияние облагается налогами на прирост капитала, уплачиваемым продающей компанией или ее акционерами. Однако доля минимизации может амортизировать активы приобретаемой фирмы на сумму превышения их рыночной стоимости над балансовой. Разность включается в общую амортизацию и не подлежит налогообложению3).
Слияния компаний могут происходить:
1) путем объединения долевого участия, счетов и т.д., образования «пула интересов»; 2) на основе приобретения, когда уплаченная сумма, равная балансовой стоимости (плюс процент), записывается в книгах бухгалтерского учета компании; 3) с помощью консолидации, ведущей к созданию новой компании, которая и приобретает определенные чистые активы консолидицируемых фирм; 4) в результате создания холдинга – приобретения пакетов акций других компаний4).
В зависимости от экономической функции слияния бывают: горизонтальные, объединяющие прямых конкурентов, специализирующихся на производстве однотипной продукции, размещающихся на тех же рынках (например, объединение различных предприятий в одной отрасли); вертикальные, объединяющие поставщиков и потребителей; концентрические или родственные, объединяющие сходные компании в технологическом, производственном плане или занимающие одну рыночную нишу; конгломератные, объединяющие компании, не связанные между собой ранее ни продуктами, ни рынками.
Поглощения – сделки, в которых происходят присоединения к действующему юридическому лицу одного или нескольких юридических лиц с аннулированием последних; состав действующих собственников может изменяться (следовательно, враждебное вмешательство со стороны внешней среды вероятно)1). В результате них происходят переход прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождаются заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики. При ″жестком″ поглощении покупатель делает тендерное предложение акционерам корпорации – цели на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций, минуя менеджмент. В качестве особой формы установления контроля можно отметить получение контроля за советом директоров через голосование по доверенности без покупки контрольной доли в акционерном капитале2). Таким образом, поглощение может осуществляться путем приобретения, покупки, получения одной компании контрольного пакета акций другой частным лицом или корпорацией, желающей получить контроль за компанией.
При поглощении компания-покупатель рассматривает приобретаемую компанию в качестве инвестиций. При покупке к реальной рыночной стоимости прибавляется премия, что отражается в балансе покупателя как плата за репутацию. При объединении интересов отчетная сумма доходов выше и при значительной плате за репутацию компании предпочитают особый принцип бухгалтерского учета. Метод объединения интересов используется, когда компании независимы минимум два года до объединения и одна владеет не более 10% акций другой. Объединение осуществляется в результате одной операции (а если используется план, то сроком не более одного года). Проведение платежей в зависимости от наступления определенных условий не допускается. Покупатель должен имитировать обыкновенные акции своей компании в размере, эквивалентном или превышающим 90% обыкновенных акций покупаемой компании. Новая компания не имеет права погасить или выкупить выпущенные при объединении акции или заключить соглашение в интересах бывших акционеров, продавать активы поглощаемой компании в течение минимум двух лет.
В зависимости от целей и способов (перекупка, выкуп контрольного пакета акций) приобретения бывают: дружественные, на основе официального предложения, поддерживаемого руководством поглощаемой компании, например (стратегические поглощения, или слияния, основанные на анализе выгод от объединения) враждебные, когда компания-поглотитель делает тендерное предложение о скупке обычно 95-100% акций за наличные деньги акционерам приобретаемой компании, с которым ее руководство и совет директоров не согласны, но акционеры могут поддерживать такую меру. Основными разновид-ностями враждебного приобретения являются: постепенная скупка акций, направленная на смену совета директоров; обмен акций, когда акционерам приобретаемой компании предлагается обменять их акции на акции компании-поглотителя. Однако такая ситуация характерна и для дружественного поглощения. Поэтому в отечественной экономической литературе под термином "слияние" чаще всего понимается дружественное приобретение, а "поглощение" - враждебная перекупка1).
Для российского рынка слияний и поглощений характерны следующие общие отличительные особенности, позволяющие говорить о его уникальности:
1) важная роль государства и административного ресурса в осуществ-лении сделок;
2) большая часть сделок приходится на сделки, проводимые государством по национализации приватизированных ранее компаний;
3) преобладание враждебных поглощений, часто сопровождающихся фактически захватом предприятий, в том числе через процедуру банкротства и судебные иски;
4) денежный расчет по сделкам;
5) основные «игроки» компании добывающих отраслей;
6) сопровождение крупных сделок на рынке долговым финансированием, при преобладающем финансировании сделок мелких компаний за счет их собственных средств (такое положение серьезно затрудняет концентрацию капитала в отраслях с большим количеством мелких компаний и делает последние неконкурентоспособными по сравнению с крупными компаниями).
Результативность сделок слияния и поглощения между поглощаемой и поглощающей компаний обусловлены уровнем получаемого от них эффекта. При слиянии и поглощении могут достигаться следующие эффекты:
1) диверсификация, т.е. снижение риска путем объединения компаний различного профиля деятельности;
2) синергизм, т.е. системный эффект, состоящий в том, что свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов;
3) замещение, которое выражается в том, что легче приобрести контроль за уже имеющимся предприятием, чем строить новое;
4) дополнение, при котором система (поглощающее предприятие) восполняет путем слияния (поглощения) недостающие элементы, например, квалифици-рованные управленческие кадры и т.п.;
5) улучшение финансового положения, которое может быть достигнуто в результате изменения структуры капитала, доходности активов, повышения рыночной стоимости акций и получения льгот по налогообложению.
На практику слияний и поглощений оказывает существенное влияние законодательная среда, и прежде всего антимонопольное законодательство. Так, в России запрещено несанкционированное приобретение контрольных пакетов акций. Государственным комитетом по антимонопольной политике накладываются существенные ограничения на образование холдингов.
Величина эффекта от слияния и поглощения во многом определяется соответствующими факторами, которые условно можно подразделить на три группы1).
1. Законодательная и макроэкономическая среда:
- налогообложение до и после слияния (налоговые кредиты, изменение налогооблагаемой базы и т.п.);
- стабильность, приемлемость для организации бизнеса политической ситуации, механизм взаимодействия бизнеса и органов государственной или региональной власти;
- уровень конкуренции и антимонопольное законодательство.
2. Уровень управления:
- качество и динамичность (гибкость) системы управления;
- рыночная позиция поглощаемой (поглощающей) фирмы;
- состояние производства, технологических линий, обеспеченность трудовыми ресурсами и т.д.
3. Финансовая среда:
- уровень рентабельности продаж и капитала;
- финансовая устойчивость компаний;
- страховые гарантии на активы
При исследованиях рынка слияний и поглощений, как в отечественной, так и в зарубежной практике, принято выделять волны, или этапы. В развитии российского рынка слияний и поглощений можно выделить четыре этапа в соответствии с целями, которые преследуют компании при такого рода сделках (табл. 210)2). При этом первые три этапа относятся к завершенным, четвертый продолжается и сегодня.
Если попытаться сравнить первый этап развития российского рынка слияния и поглощения (1989 - 1995 гг.) с этапом становления частной собственности в других странах, то обнаружится удивительная вещь - аналогов найти невозможно. И это обусловлено тем, что сделки подобного рода в большинстве стран происходили на фоне послекризисного распределения собственности от не эффективных собственников к наиболее преуспевающим в своей отрасли конкурентам. Причем во всем мире масштабы сделок на этапах первоначального становления рынка были незначительны. В России же на первом этапе в частные руки попадали компании государственного значения за минимальные деньги. Впоследствии эти сделки принесли владельцам компаний 680% прибыли - «Ачинский глинозем», 253% - завод «Красный Октябрь».
Второй этап — этап залоговых аукционов. Он характеризуется целенаправленной процедурой получения кругом компаний контроля за государственными предприятиями.
Таблица 210. Этапы развития российского рынка слияний и поглощений
| Этап | Отрасли | Виды слияний и поглощений | Основные характеристики |
| 1. 1989-1995 гг. Приватизация собственности | Все отрасли экономики | Приватизация государственных предприятий | Приватизация государственных предприятий, получение контроля за компаниями-банкротами |
| 2. 1995-1998 гг. Консолидация собственности | Добывающие отрасли, машиностроение, металлургия | Получение контроля государственными предприятиями | Получение контроля за государственными предприятиями путем реализации залоговых обязательств по кредитам государству |
| 3. 1998-2003 гг. Повышение эффективности собственности и управление ее стоимостью | Добывающие отрасли, машиностроение, металлургия, торговля | Горизонтальные | Перераспределение собственности в посткризисный период. Основные цели — повышение эффективности компаний. Главенствующая роль административного ресурса, активность компаний с высоким уровнем концентрации капитала |
| 4. 2004 г. - по настоящее время. Крупномасштабные сделки | Добывающие отрасли, машиностроение, металлургия, торговля, услуги, финансовый сектор | Горизонтальные и вертикальные слияния и поглощения с участием иностранных инвесторов и государства | Национализация государственных предприятий, построение международных ФПГ. Более агрессивная политика предприятий. Основные цели — диверсификация производства, выход на новые рынки. |
Через проведение залоговых аукционов было организовано предоставление государству денежных средств со стороны частных структур (группой банков). В качестве залогового обеспечения использовались акции крупнейших государственных компаний. На этом этапе (с середины 1990-х годов до кризисного 1998г.) для России были характерны единичные попытки использования классических методов поглощений. Конечно, если приватизационные сделки учитывать как специфические методы, то предмет анализа должен быть намного шире. Данный способ использовался и как самостоятельный механизм, и в рамках экспансионистской стратегии первых ФПГ (прежде всего неформальных банковского происхождения).
Поглощения в классическом виде в середине 1990-х годов гг. проходили прежде всего в отраслях, где не требуется высокая концентрация финансовых ресурсов. Позитивный характер данной тенденции связан, прежде всего, с тем, что, во-первых, происходило предельное упорядочение структуры акционерного капитала; во-вторых, повышался общеотраслевой эффект: другие предприятия также были вынуждены предпринимать меры по реструктуризации, чтобы не стать объектом следующего поглощения (или его попытки)1).
Первый единичный опыт враждебных поглощений в России (если иметь в виду не захват контроля через различные приватизационные механизмы, а публичные операции на вторичном рынке) относится уже к середине 1990-х годов1).
Известной, хотя и неудачной попыткой публичного проведения операции поглощения стала попытка захвата кондитерской фабрики "Красный Октябрь" летом 1995 г. группой банка "Менатеп". Другой хорошо известный случай - покупка холдингом "Инкомбанка" контрольного пакета акций кондитерского АО "Бабаевское". Можно отметить также открытый аукцион заявок на продажу акций, объявленный банком "Менатеп", по покупке 51% акций целлюлозно-бумажного комбината АО "Питкяранта" у нескольких акционеров. Имели место и покупки контрольных пакетов через биржу. В качестве примера можно привести покупку летом 1997 г. 59% акций "Владивостокского ликероводочного завода" компанией "Уссурийский бальзам". Известна также попытка нефтедобывающей компании "Черногорнефть" с помощью "Salomon Brothers" разработать программу мер по защите интересов акционеров в случае изменения контроля за «материнской» структурой - нефтяной компанией "Сиданко".
В этот же период (и позднее) многие крупнейшие банки (финансовые группы) и фонды портфельных инвестиций практиковали поглощения компаний в самых разных отраслях для собственных нужд и для перепродажи нерезидентам или стратегическим инвесторам. Так, начиная с 1992 г. "Альфа-банк" и "Альфа-капитал" (структуры группы) осуществили более 30 сделок по слияниям и поглощениям как для группы, так и для клиентов (связь, стекольная, химическая, нефтяная промышленность и др.)2). С В 1997-1998 гг. в пищевой промышленности известны примеры поглощений региональных пивоваренных компаний группой "Балтика", поглощения в фармацевтической, табачной отраслях, в производстве потреби-тельских товаров.
Существенно изменилась ситуация на российском рынке слияний и поглощений после августа 1998 г. По мнению экспертов, именно после финансового кризиса в 1998 г. начался третий этап развития рынка слияний и поглощений. В результате дефолта 1998 г. контроль за предприятиями перешел в частные руки. На этот раз преследовалась цель повысить эффективность производства и способствовать выживанию сильнейших компаний, что, собственно, и являлось изначальной целью и задачей всех слияний и поглощений в мире. То есть цели слияний и поглощений на российском рынке были такими же ,как и у зарубежных партнеров, а именно – минимизация издержек, расширение масштабов деятельности ,доступ на новые рынки, интеграция технологий и др.
Однако в стране практически отсутствовали равноправные слияния и поглощения в основном из-за несовершенства фондового рынка. В то же время в развитых странах слияния и поглощения часто оплачивались не денежными средствами, а акциями. Структура отечественных компаний была очень сложна, а их взаимоотношения не опирались на законодательную базу. Поэтому основной стратегией поглощения в России пока являлась банкротство.
На протяжении третьего этапа наибольшими конкурентными преимуществами располагали компании, имеющие административный ресурс и высокий уровень концентрации капитала. Этот этап послекризисного перераспределения собственности характеризовался высокой долей враждебных поглощений компаний. Именно в это время явно проявились специфические причины, вызвавшие "волну" слияний и поглощений. Главным стимулом для их активизации в первые посткризисные годы стала продолжающаяся консолидация акционерного капитала. Вследствие особенностей применяемых методов некоторые аналитики даже не использовали термин «слияния и поглощения», ограничиваясь привычным «передел собственности». В этот период экспансия промышленных групп сочеталась с усилением процесса консолидации активов.
Процесс слияний и поглощений, первоначально инициированный крупней-шими нефтяными компаниями, в этот период был наиболее характерен для черной и цветной металлургии, химической, угольной, пищевой, фармацевтической и лесной промышленности, машиностроения. В качестве разновидности слияния можно рассматривать переход на единую акцию в нефтяных компаниях.
На третьем этапе, как отмечается рядом экспертов, начиная с 2002 г., начался некоторый реорганизационный "спад". В этот период происходило снижение темпов экспансии сложившихся групп, завершались процессы консолидации и намечался переход к реструктуризации групп и юридической реорганизации (прежде всего легализации аморфных холдингов и групп).
В целом процесс структурных изменений в российских компаниях (различные типы реорганизации в юридическом смысле) развивались интенсивно. По данным МАП РФ, число различных операций, связанных со структурными изменениями, в 1997 г. составило 5000, в 1998 г. - около 9000, в 1999 г. - примерно 11 000, в 2000 г. – 16000, в 2001 г. - свыше 200001). Безусловно, оценка масштабов процесса слияний и поглощений в России зависила от выбранного методологического подхода. Так, при наиболее широком подходе многие крупные приватизационные сделки могли расцениваться как дружественное или враждебное поглощение, и тогда значимость этого процесса для корпорационного сектора страны в течение всех 10 лет его масштабного развития (1992-2002 гг.) была исключительно высока.
Если подойти с позиции наиболее строгих и традиционных дефиниций2), то применительно к России речь может идти только о постприватизационном периоде, единичных вторичных трансакциях и крупных компаниях. Альтернативные ограничения в данном случае носят объективный характер (как для слияний, так и для поглощений): необходимость крупных денежных средств (кредитов), которые доступны были лишь небольшому числу компаний и банков; возможность мобилизовать значительные пакеты акций для обмена; отсутствие "юридически чистых" объектов для поглощения как наследие приватизации (возможные нарушения, незарегистрированный первый выпуск, срок давности по приватизационным сделкам и др.).
Собственно слияние (дружественные поглощения) корпораций в строгом смысле (то есть участие равных фирм, дружественная и согласованная сделка крупных фирм без скупки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не стали заметным явлением, хотя именно для этой формы не требовался высокоразвитый рынок капиталов. Данный процесс традиционно активизируется на стадии экономического роста и при тенденции к повышению курсов акций. В условиях же России он чаще рассматривался в качестве возможного антикризисного механизма, в политическом контексте или как институциональная формализация технологической интеграции (восстановление старых хозяйственных связей, борьба за доли рынка, вертикальная интеграция).
Несмотря на целый ряд ограничений (необходимость консолидации крупных пакетов акций, четкой и зафиксированной структуры собственности в корпорации, значительных ликвидных ресурсов), наибольшее развитие в России получили именно враждебные поглощения, то есть собственно рынок корпоративного контроля. Его активизация в различные периоды была связана, прежде всего, с экспансией крупнейших групп (холдингов). Тем не менее если принять во внимание весь спектр классических (общепринятых в мировой практике) и специфичных для страны методов поглощения (например, банкротств), то объемы такого рода операций, особенно после 1998 г., были весьма велики.
Четвертый этап развития рынка слияний и поглощений характеризуются как этап крупномасштабных сделок. В России он начался с 2004 г.
Если на завершившихся трех этапах становления рынка основной целью сделок была передача собственности в частные руки, то теперь российский рынок в целом уже соответствовал изначальным целям сделок по слияниями поглощениям - переходу бизнеса от менее эффективных собственников к наиболее эффективным. Сегодня целями компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений, являлось повышение эффективности, выход на новые рынки, диверсификация, инвестирование средств.
Как правило, в статистических данных о сделках слияний и поглощений в этот период фигурировали федеральные либо региональные компании с высоким уровнем капитализации. Объемы сделок таких компании обычно превышали 5 млн. долл. США, остальные сделки в выборки не попадали. В первом полугодии 2006 г. средняя цена сделки на рынке слияний и поглощений возросла с 80 до 89 млн. долл. США (табл. 211).
Таблица 211. Динамика сделок влияний поглощений с участием российских компаний в 2003-2006 гг.
| Годы | 2003 г. | 2004 г. | 2005 г. | 2006 г. |
| Число сделок | 180,00 | 238,00 | 273,00 | 344,00 |
| Темп роста, % | - | |||
| Сумма сделок, млн. долл. США | 19349,80 | 22862,60 | 32482,16 | 42277,30 |
| Темп роста, % | - | |||
| Средняя сделка, млн. долл.США | 107,50 | 96,06 | 118,98 | 122,57 |
Источник: журнал «Слияния и поглощения». 2006. №6(40). http://www.ma-joumal.ru/rulreview/10/2006; http://www.ma-joumal.ru/lartices/711; http://www.ma-jouma1.ru/statma.
В основном совершались редкие, но крупные сделки. В целом динамику рынка можно было назвать положительной.
В 2005 г. стоимость сделок по слияниям и поглощениям в России оценивалась величиной, равной 4,4 % от ВВП. В 2001 г. она составляла 0,9%; в 2003 г. - 2%; в 2004 г. 3,9%. В Европе в 2005 г. этот показатель составлял 6,6%, в США - 7,1 %. Для развивающегося российского рынка показатель сделок 4,4% от ВВП явно был недостаточен. В развивающихся странах Восточной Европы показатель объема сделок по слияниям и поглощениям оценивается на уровне 8 % ВВП1).
Возможно, российский рынок был намного больше - ведь в статистической информации агентств, формирующих данные по таким сделкам, большинство мелких и «непубличных» сделок не попадает. Но и с учетом данного обстоятельства развитие рынка можно назвать сдержанным.
На фоне недостаточного уровня сделок с участием частного капитала просматривалась тенденция снижения доли и сделок по выкупу предприятий государством национализации компаний (табл. 212).
Таблица 212. Распределение сделок по слияниям и поглощениям 2004-2005гг., %
| Вид сделки | 2004 г. | 2005 г. |
| Сделки по национализации | 49,2 | 40,3 |
| Частные сделки по передаче прав собственности | 50,8 | 59,7 |
Источник: журнал «Слияния и поглощения». 2006. Х2 3(37). http://www.maj ournal.ruI articles/ 654/
В предположении, что целью сделок по слияниям и поглощениям служил переход компаний к эффективным собственникам можно отметить интересное следствие: собственность снова концентрировалась в руках государства. И если ранее компании продавались по нерыночным ценам, то сегодня они выкупались по реальной стоимости.
Производственные предприятия интересующих государство компаний («Норильский никель», УГМК, «Сургутнефтегаз», «Востоксибнефтегаз», «Томскнефть», «Самаранефтегаз», Ачинский НПЗ, Ангарская нефтехимическая компания, Сызранский НПЗ, Куйбышевский НПЗ, Новокуйбышевский НПЗ, ТНК-ВР, «Уралкалий», «Сильвинит», «ВСМПО-Ависма») в большинстве случаев относились к добывающим отраслям. На цели национализации в 2007 г. было запланировано около 100 млрд. долл. США.
Во всем мире контроль за стратегически важными отраслями находился в руках государства. В России же процесс приватизации на фоне национализации говорил о перекосе в общей структуре сделок.
Основная проблема в области рынка слияний и поглощений в рассматриваемый период была связана с отсутствием компаний, интересных рынку. Государственные структуры нередко жаловались, что в планы приватизации всё чаще включались неликвидные компании, а большинство ликвидных оставались за пределами плана приватизации. Однако задача государства состояла в оздоровлении экономики путем повышения привлекательности неликвидных сегодня компаний за счет инвестиций государства, а также улучшения корпора-тивного управления компаний, создания законодательной базы в отраслях для привлечения частных инвестиций. Рассчитывать на то, что решать эти задачи за государство будет частный бизнес, по крайней мере, было нелогично.
В качестве основных результатов анализа состояния и развития рынка слияний и поглощений в России в 2006г. можно отметить следующее1).
Общая стоимость завершенных сделок по слиянию и поглощению, информация о которых была раскрыта в 2006 г., увеличилась на 57% и составила 63, 6 млрд. долл. США по сравнению с 40,5 млрд. долл. США в 2005г.
Количество сделок увеличилось с 505 в 2005 г. до 817 в 2006 г., то есть прирост количества сделок составил 62%.
На европейском рынке слияний и поглощений Россия укрепила свои позиции, увеличив долю в общем объеме рынка с 4,4% в 2005 г. до 6,2% в 2006г.
Объем рынка слияний и поглощений в 2006 г. составил 6,5% от ВВП (по сравнению с 4,3% в 2005 г.).
Благоприятные макроэкономические и политические условия, диверсификация российской экономики, а также существенный потенциал роста создали необходи-мые условия для дальнейшего развития рынка слияний и поглощений в России.
Продолжающийся процесс консолидации в различных секторах и рост количества сделок по слиянию и поглощению свидетельствовал о том, что крупнейшие отрасли экономики постепенно переходят на новый уровень интеграции и органического роста.
Большая часть сделок, как и ранее, происходила в ключевых отраслях экономики: в нефтегазовой, металлургии и горнодобывающей отраслях, в финансо-вом телекоммуникационном, потребительском сeктоpах и розничной торговле. Однако распределение сделок между крупнейшими отраслями стало более равномерным.
Помимо основных секторов экономики, относительно высокую актуальность на рынке слияний и поглощений в 2006 г. продемонстрировал целый ряд других отраслей (средства массовой информации, промышленное производство, энергетика, транспорт, недвижимость, строительство, гостиничный бизнес, химическая промышленность), что свидетельствовало об их растущей привлекательности для финансовых стратегических инвесторов, такая отраслевая диверсификация рынка слияний и поглощений показывала более сбалансированное развитие экономики в России, которое, в свою очередь, стимулировало дальнейшее увеличение объема сделок по слиянию и поглощению.
После рассмотрения выше этапов становления и развития российского рынка слияния и поглощения особый самостоятельный интерес представляет более широкая и глубокая характеристика основных особенностей этого процесса в период становления и развития рыночных отношений в стране. Это рассмотрение проводилось в рамках нескольких групп основных особенностей1).
Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов. Хотя "волны" слияний и поглощений традиционно сопутствовали стадии экономического роста, в условиях посткоммунистической России вне зависимости от стадий весьма существенно было влияние таких факторов, как постприва-тизационное перераспределение собственности, экспансия и реорганизация крупных групп и финансовые кризисы. Спонтанный процесс консолидации акционерного капитала и захват контроля в корпорациях после кризиса 1998 г. являлись тому несомненным подтверждением.
Прямое влияние государственного регулирования (в отличие, к примеру, от США, где модификация форм и методов слияний и поглощений была связана, в том числе и с введением новых мер государственного регулирования) незначительно. Слияния и поглощения применительно к конкретным формам и направлениям объединения происходили преимущественно спонтанно. Вместе с тем эти процессы (интеграция, консолидация) косвенно являлись защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.
Вторая группа была обусловлена спецификой российского фондового рынка. Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуаций были характерны снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности. Тем не менее, слияния и поглощения практически не затрагивали организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имела существенного значения. Крупнейшие "голубые фишки" с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могли стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость была намного занижена по сравнению с потенциальной.
Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компании и участников операций:
1) миноритарные акционеры компании-цели играли пассивную роль и не могли выступать в качестве полноценных участников рынка корпоративного контроля;
2) имели значение личные соображения руководителей (хотя такие мотивы обычно не признавали публично и оценивали крайне негативно как идущие вразрез с экономической эффективностью). Практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и их владельцев (помимо обычных амбиций наемных менеджеров, свойственных им и в других странах) приводила к тому, что слияние с более крупным конкурентом часто воспринимали как проигрыш последнему;
3) сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обуславливала минимум открытости при совершении данных сделок;
4) организация корпораций как "группы компаний" делала выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;
5) сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля за предприятием (в идеале - до 100% акционерного капитала);
6) взаимоотношения между компаниями, в том числе между входящими в структуру группами, минимально и относительно неэффективно регулировались законодательно;
7) часто неформальный контроль (через "контрактные группы", контроль за финансовыми потоками, давальческие механизмы, соглашения об использовании денежных суррогатов и т.д.) был предпочтительнее, чем юридическое оформление слияния или поглощения;
8) региональные власти не имели возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов (как это имело место в США), но обычно участвовали в сделках в пользу одной из сторон;
9) частные кредиторы могли получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика, а кредиторов, представляющих те или иные государственные институты, часто использовали для инициирования дела о банкротстве;
10) в качестве "белого рыцаря" могла использоваться абсолютно любая структура (не только "дружественный" покупатель акций, но и федеральная структура, региональная администрация, банк-кредитор, судебная инстанция, криминальная группировка, которым со всей очевидностью не требовалось приобретать акции компании-цели).
Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм слияний и поглощений:
1) отсутствовали равноправные слияния, что также могло быть связано с неразвитым фондовым рынком (соответственно чаще оплата производилась не акциями, а наличными средствами и векселями);
2) практически не была распространена известная в США с 1980-х годов агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повышения их рыночной стоимости и последующей перепродажи часто с раздроблением компании, применением долгового финансирования (LBO) и выпуском "мусорных" облигаций (бизнес "налетчиков" - raiders);
3) несмотря на нераспространенность бизнеса "налетчиков", достаточно редки были добровольные дружественные слияния и поглощения (свойственные континентальной Европе, по крайней мере, до 1990-х годов);
4) имели место финансовые ограничения агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций;
5) преобладали (с 1998 г.) агрессивные поглощения через банкротство и различные долговые схемы;
6) обмен акциями в российской практике поглощений пока не использовался;
7) финансирование сделок по приобретению акций осуществлялось в основном за счет собственных акционеров;
8) среди методов защиты преобладали административно-силовые и судебные (до и после поглощения), что в равной степени можно было отнести и к тактике агрессора;
9) создание конгломератов было относительно распространено, хотя в мире данный тип слияний утратил свою значимость1).
Ключевой особенностью российского рынка слияний и поглощений является преобладание жестких враждебных поглощений (по существу "захватов", в терминологии ряда исследователей) с использованием административного ресурса. В самом общем виде применяемые методы поглощении не претерпели заметных изменений в течение, рассматриваемого периода, хотя, безусловно, менялись акценты. По своей сути их можно разделить на шесть основных групп: 1) скупка различных пакетов акций на вторичном рынке; 2) лоббирование приватизационных (доверительных) сделок с государственными пакетами акций; 3) административное вовлечение в холдинги или иные группы; 4) скупка и трансформация долгов в имущественно-долевое участие; 5) захват контроля через процедуры банкротства; 6) акционирование судебных решений. Особенно было широко распространено использование ошибок эмитентов при регистрации итогов выпусков ценных бумаг (табл. 213).
Таблица 213. Некоторые сравнительные характеристики вариантов зарубежных и российских сделок враждебного поглощения
| Характеристика | Западное, враждебное поглощение*) | Российское враждебное поглощение |
| Форма | Выстраивание пакета (до 10%) в компании-цели; открытый тендер против воли управляющих | "Тихая" скупка; открытое предложение; приобретение долговых обязательств |
| Инициатор атаки | Агрессор (его дочерняя финансовая компания или уполномоченный инвестиционный банк) | Оффшоры агрессора; компания, специализирующаяся на поглощениях (в доле с агрессором) |
| Инструмент получения контроля | Акции компании-цели | 1. Акции (органы управления "захватчика" должны принять формальное решение; формально развиты антимонопольное регулирование и методы защиты в рамках корпоративного права; налоговый режим - налог на прибыль; возможность приобретения до 10% самой компанией-целью; стоимость приобретения - рыночная или контрактная) |
| 2. Долговые обязательства (нет необходимости в принятии формального решения; ограничения антимонопольного законодательства отсутствуют; налоговый режим - налог на прибыль, не исключен НДС; возможность приобретения самой компанией-целью - нет прямых ограничений; стоимость приобретения - контрактная за исключением части векселей) | ||
| Форма оплаты | Наличные; акции агрессора; иные ценные бумаги (агрессора и третьих лиц) | Наличные; векселя агрессора или принятые рынком; PRINs и IANs |
| Стоимость операции | Рыночные котировки акций плюс премия | Рыночные котировки акций или прямые соглашения с кредиторами (цена может варьировать от 6,5 до 90% величины денежного обязательства без учета штрафов и т.п.) |
| Инициаторы | Управляющие "захватчика"; инвестиционные банки (гораздо реже) | Реальные владельцы "захватчика" |
| Главный бенефициар | Акционеры компании-цели; управляющие "захватчика"; управляющие компании-цели | Реальные владельцы "захватчика"; некоторые акционеры компании-цели; некоторые кредиторы компании-цели |
| Перспективы компании | Присоединение к компании-"захватчику"; отчуждение большей части непрофильных активов; последующая продажа | Реструктуризация; разделение активов; ослабление финансовых позиций; возможное прекращение деятельности |
| Продолжение таблицы 213 | ||
| Влияние третьих лиц | Возможно только со стороны судов (в случае начала тяжбы), антимонопольных органов, ключевых кредиторов компании-цели; влияние правительства минимально; резко возросло влияние инвестиционных банков | Исключительно высоко, в том числе с учетом "коммерциализации" государственных и иных общественных институтов |
*)Под западным враждебным поглощением подразумевается прежде всего практика рынка корпоративного контроля США.
Источник: Леонов Р. "Враждебные поглощения" в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики; оценки автора.
Среди наглядных примеров стратегии захвата, осуществляемой крупными российскими холдингами (группами) и основанной на элементарной дискридитации прежнего менеджмента и использовании административного ресурса, можно привести следующее1).
Автомобилестроение2). Логика действий ИПТ "Сибал" при поглощении автомобилестроительных предприятий может быть описана следующим образом: массированная PR-кампания по дискредитации предприятия и его менеджеров с целью снижения стоимости будущей сделки; переговоры с местными властями о "стратегическом сотрудничестве и инвестировании" с подключением высших федеральных чиновников; предложение выплатить долги и поддержать избирательную кампанию; покупка контрольного пакета с последующей сменой менеджеров и изменениями в совете директоров; "расчистка" долгов и вывод ликвидных активов в новую компанию в рамках холдинговой структуры.
Химическая промышленность. Группа МДМ при поглощении, например, АО "Невиномысский азот" (Ставропольский край) также использовала стандартные для российской практики методы. Общий план поглощения предусматривал: скупку на вторичном рынке около 30% акций; смену генерального директора; покупку на конкурсе 21,8% акций, остававшихся в собственности государства. Реализация этой схемы сопровождалась дополнительными мерами: дискредитацией в прессе действующего генерального директора и его арестом налоговой полицией; проведением внеочередного собрания "на территории" группы в Мурманской области; недопущением милицией на собрание "посторонних" акционеров (частных и представляющих государство) в связи с "нарушением паспортного контроля".
Торговля. Представляет также интерес история поглощения 23 крупных московских универмагов ("Краснопресненского", "Вешняки" и др.) с использованием технологий искусственного банкротства. Поставщик-"захватчик" ООО «АН "РОСбилдипг"» оставлял магазину товары на реализацию на общую сумму, подпадающую под применение закона "О банкротстве" (50-60 тыс. руб.) с отсрочкой платежа. Затем подставная фирма "гасила" долг магазина поставщику и "исчезала" (закрывала счета и меняла адрес). Универмаг автоматически становился должником этой фирмы, которая через 3 месяца обращалась в суд с иском о банкротстве по просроченному долгу. В ряде случаев дело заканчивалось применением процедуры банкротства, отстранением директора и переходом прав собственности на бизнес (универмаг "Краснопресненский") к"захватчикам".
Металлургия. В качестве еще одного яркого примера (связанного в том числе с проблемой инфорсмента) можно привести затяжной конфликт "Альфа-групп" и Таганрогского металлургического завода в Ростовской области. Хотя менеджменту завода и аффилированным структурам принадлежал в совокупности контрольный пакет акций (51%), "Альфа-Эко" использовала уже не раз апробированные приемы захвата, предполагающие приобретение миноритарного пакета (с последующим приращиванием) и использование пресловутого административного ресурса федерального уровня (запуск судебных процедур по любому возможному поводу, проверки со стороны прокуратуры, Счетной палаты РФ, МВД, ФСБ, ФКЦБ, налоговых и антимонопольных органов). Региональные власти перед губернаторскими выборами заняли нейтральную позицию. В итоге в совет директоров завода включили двух представителей "Альфа-ЭКО" (притом, что решение признается легитимным, если за него голосовали 10 из 11 членов), а завод взял обязательство ежегодно переводить большую часть прибыли на дивиденды.
Принято считать, что российское законодательстве предоставляет собственнику предприятия неограниченные возможности для защиты бизнеса от поглощения. В силу этого, во-первых, практически любая техника поглощения была доступна, прежде всего, тем структурам, которые обладали ресурсами политического давления на собственника. Во-вторых, для России было характерно сравнительно редкое явление - наличие компаний по обеспечению слияний и поглощений. Схема их деятельности следующая: создавалась объединенная компания совместно с "заказчиком" поглощения, реструктурировалась группа, которая впоследствии участвовала в прибылях и активах единой компании или свою "часть" акций продавала заказчику1).
Основные методы защиты, применяемые менеджерами (акционерами) поглощаемой компании в западной практике, были хорошо известны и подразделялись на две основные группы: превентивные, ("отпугивание акул", "ядовитые пилюли", разнообразные "парашюты", участие работников в капитале, защита реестра и изменение места регистрации корпорации, создание стратегического альянса и др.); применяемые уже после объявления тендерного предложения (тяжба, приглашение "белого рыцаря", соглашение о не поглощении, обратный выкуп с премией, контрнападение на акции "захватчика", реструктуризация активов или обязательств, PR-защита и др.).
Среди известных в России методов сопротивления потенциальному агрессору, которые использовались менеджерами (акционерами), компании - объекта поглощения, могли встречаться почти все применяемые в мировой практике (с поправкой на специфику рынков). Тем не менее, превентивные методы защиты (если не считать такие, как контроль за реестром, максимальная концентрация акционерных владений или распыление активов в рамках группы) распространены сравнительно слабо. Среди мер, применяемых уже при наличии прямой угрозы, особенно велика была защитная роль административного ресурса (федеральные и региональные власти, местные суды, силовые структуры, работники предприятия), встречного "черного PR", реструктуризации активов и обязательств, контрнападений на акции противника и встречных судебных исков ("тяжба").
При рассмотрении специфики техники поглощений в России надо отметить весьма важный вопрос, связанный с альтернативными источниками финансирования российских предприятий1). По сути имела место прямая связь между наиболее активно используемыми приемами поглощений и возможностями финансирования. Проблема заключалась в том, что привлечение действительно внешнего финансирования (как акционерного, так и заемного) в современных условиях резко повышала риск враждебного поглощения (через скупку акций, кредиторской задолженности, векселей и/или банкротство). В 1998-2002 гг. такие поглощения стали обычным явлением. В связи с этим самовыкуп акций и искусственное создание кредиторской задолженности (с концентрацией акций или всех требований у аффилированной компании) оказались распространенным способом предотвра-щения враждебного захвата предприятия. Очевидно, это вело как к подрыву возможностей самофинансирования, так и к снижению привлекательности предприятия для потенциальных внешних инвесторов.
Хотя пока трудно было оценивать эффективность осуществленных слияний и поглощений в российской практике, прежде всего из-за отсутствия адекватных статистических данных, тем не менее, отрицательные примеры были известны.
Так, во второй половине 1990-х годов несколько раз обсуждались перспективы несостоявшихся слияний ряда крупнейших нефтяных компаний. В декабре 1997 г. группа российских компаний, занимающихся производством компьютеров и дистрибуцией компьютерной техники под единой торговой маркой "DVM Group", начала процесс слияния с сетью розничных магазинов компьютерной техники "Белый Ветер1). Перспективы дальнейшего развития обеих компаний оказались существенно ограниченными их специализацией, поэтому подобная вертикальная интеграция была для них весьма логичной. Однако уже в феврале 1999 г. болезненный раскол привел к возвращению на рынок двух независимых компаний и к полной неразберихе в обслуживании потребителей.
Рынок поглощений считался одним из ключевых внешних механизмов корпоративного управления. При этом отмечалось, что он наиболее эффективен был тогда, когда необходимо было "сломить" сопротивление консервативного совета директоров, не заинтересованного в рационализации (раздроблении) компании, особенно если речь шла о высоко диверсифицированной компании2). Вместе с тем эффективность данного механизма с точки зрения последующего улучшения корпоративного управления все больше подвергалась критике. В частности, одни практики полагали, что опасность поглощения толкает менеджеров только к реализации краткосрочных проектов из-за опасений снижения курсовой стоимости акций. Другие считали; что поглощения служат интересам лишь акционеров, а не всех "соучастников". Наконец, всегда существовал риск дестабилизации деятельности как компании-покупателя, так и поглощенной компании.
Стабилизация в сфере имущественных интересов (в определенном смысле посткризисная фиксация сфер имущественных интересов) к 2003 г. создала предпосылки для нового этапа враждебных поглощений. Как дефицит "свободных" объектов для захвата, так и постепенное исчерпание свободных финансовых ресурсов (значительных в добывающих отраслях после девальвации 1998 г.), позволяли предположить, что стиль поглощений в ближайшие годы будет в большей мере административным с использованием долговых схем, судебных исков о ничтожности ранее состоявшихся сделок и т.п. В этой связи встала серьезная проблема в области эффективности регулирования слияний и поглощений через законодательство, специальные регуляторы и правоприменительные механизмы.