Рынок государственных ценных бумаг

Рынок государственных ценных бумаг.

Государственные ценные бумаги возникли с развитием экономических функций государства, для реализации которых была создана система государственных финансов, в которую включена бюджетная подсистема. Бюджет современного государства, как правило, характеризуется превышением расходов над доходами, т.е. он дефицитен. Дефицит государственного бюджета не следует рассматривать как всецело негативное явление, а в связи с особенностями развития страны на конкретном историческом этапе.

Дефицит негативен, если он следствие войн, милитаризации экономики, снижения уровня производства. Если же дефицит отражает активное участие государства в экономическом росте страны, и его преодоление встречает меньше трудностей. Дефицит государственного бюджета может быть покрыт за счет кредитов Центрального банка РФ. Если получение кредита невозможно или он недостаточен, прибегают к эмиссии денежных знаков или к выпуску долговых обязательств. В последнее десятилетие их выпуск имеет тенденцию к возрастанию и образованию государственного долга во всех странах.

Выпуску государственных ценных бумаг в России предшествовало создание нормативной базы, состоящей из постановлений правительства, указов президента, приказами Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ. Особое место среди нормативных документов занимает Федеральный закон О рынке ценных бумаг, принятый в 1996 году. Среди государственных ценных бумаг РФ следует выделить следующие - государственные краткосрочные облигации ГКО - казначейские обязательства КО - облигации внутреннего валютного займа - облигации федерального займа с переменным процентом - государственный сберегательный займ ГЗС. Главная задача ГКО финансирование дефицита государственного бюджета по минимально возможной цене. Эмитент Минфин РФ. Банк России ответственен за размещение, обслуживание и погашение облигаций.

Возникновение КО связано с ростом задолженности государства предприятиям различных отраслей хозяйства и форм собственности.

Правительство РФ поставило целью переоформить 10 таких долгов в особые долговые бумаги, которыми и стали КО, выпуск которых начался в сентябре 1994 года. Облигации внутреннего валютного займа появились в результате банкротства Внешэкономбанка СССР. Задолженность ВЭБ покрывается облигациями со сроком погашения от 1 до 15 лет. Эмитент облигаций Министерство финансов РФ. ОФЗ выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения облигаций федеральных займов, утвержденными постановлением Правительства РФ 458. ОФЗ являются именными ценными бумагами и предоставляют владельцу право на получение номинальной стоимости облигации и купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости. ОФЗ тесно привязаны к ГКО купонный доход по ОФЗ определяется на основе доходности ГКО. Для оценки состояния и перспектив российского рынка ценных бумаг необходимо рассмотреть его в ретроспективе последних событий.

Можно выделить основные факторы, наиболее сильно повлиявшие на ситуацию на российском фондовом рынке - неблагоприятная ситуация на мировых фондовых рынках - усиление политической нестабильности в России - ухудшение экономического положения России. Рассмотрим поочередно все три фактора.

В 1998 году снизились темпы роста американского фондового рынка. Фондовый индекс Доу-джонс D.J. достиг еще в июле исторического максимума 9400 пунктов. Причиной этому послужило бегство инвесторов из стран с более рискованными инвестициями в наиболее надежный рынок США, а также преимущества, полученные американскими ТНК за счет снижения трудовых и материальных затрат. Существенное влияние на рост индекса оказали многочисленные слияния нефтяных компаний в результате снижения цен на нефть, и как следствие повышение рентабельности.

Все это явилось следствием кризиса в азиатских странах. Однако во втором полугодии ситуация изменилась. Существенно упали объемы продаж крупных компаний из-за девальвации ряда азиатских валют. Рост ВВП за второй квартал составил 1.8 против 5.5 в первом. Важным фактором, повлиявшим на мировой фондовый рынок, стал финансовый кризис в России.

За короткий срок индекс Dow Jones упал до 7600 пунктов на 19. Была подорвана репутация США как надежного финансового убежища для инвесторов. ФРС США пошла на экстренные меры и снизила базовую процентную ставку с 5.50 до 4.75, в результате чего индекс Dow Jones в ноябре снова достиг своего исторического максимума 9400 пунктов, но не надолго и вскоре снова снизился.

Рассматривая фактор ухудшения экономической ситуации в России, необходимо учесть влияние мировой общеэкономической коньюнктуры. Так, в 1998 году на экономическую ситуацию в России негативное влияние оказало резкое падение мировых цен на энергоносители из-за снижения потребления нефти вследствие продолжающегося глобального финансового кризиса. Так, цены на месячные фьючерсы марки Brent на Лондонской бирже упали с 18 за баррель в начале января до 9.9 в середине декабря. Основная же экспортная марка российской нефти Urals котируется еще ниже - дешевле Brent на 1-2. В результате падения цен на нефть в январе - апреле 1998 года произошло значительное снижение положительного торгового сальдо России - почти на 90 - с 7.5 млрд. до 0.82 млрд. В мае- августе уменьшение положительного торгового сальдо несколько замедлилось и общее снижение в январе- августе по сравнению с аналогичным периодом 1997 года составило 73.3. И такое снижение не могло не сказаться на состоянии финансовых рынков России.

Еще в январе 1998 года начался вывод средств нерезидентов с российского финансового рынка.

В результате сводный индекс РТС снизился с 411.61 пункта 5 января до 265.93 пункта 29 января, а средневзвешенная эффективная доходность ГКО за тот же период с 29.51 годовых до 46.66. Значительно вырос спрос на американскую валюту на ММВБ, особенно на межбанковском рынке. Тогда энергичными действиями Правительства и Центрального банка, в очередной раз увеличевшего ставку рефинансирования и проведшего валютные интервенции на ММВБ и межбанковском валютном рынке, удалось погасить ажиотажный спрос на валюту.

Кроме того, некоторое стабилизирующее влияние на российские рынки оказал и некоторый рост мировых цен на нефть, связанный с политическим конфликтом между США и Ираком. В результате в феврале - марте на финансовом рынке России наблюдался рост цен. Однако в то же время стало очевидно, что в случае снижения положительного сальдо внешнеторгового баланса и резкого роста доходности ГКО-ОФЗ Россия будет не в состоянии решать сразу две задачи - обслуживать внутренний долг и удерживать курс рубля к доллару в ранее установленном коридоре.

После стабилизации доходности ГКО-ОФЗ в марте - апреле, в мае, под влиянием данных о резком снижении положительного сальдо торгового баланса, начинается резкий рост доходности ГКО и падение цен на российские акции. Одновременно наблюдается спад в промышленном производстве России после 15-месячного роста. Попытки избежать девальвации или дефолта по ГКО-ОФЗ путем увеличения сбора налогов и заключения договоренностей с МВФ и международными финансовыми организациями о выделении кредитов, предпринятые Правительством Кириенко совместно с ЦБ, не смогли радикально изменить ситуацию.

Выделенных Японией, МВФ и другими организациями кредитов оказалось недостаточно для удержания ситуации на финансовых рынках под контролем Правительства и Центробанка. Договоренность с МВФ требовала от России отказа от размещения новых ГКО, что значительно увеличило дефицит бюджета.

Отказ от эмиссии денег с целью покрытия этого дефицита привел к дополнительной социальной напряженности в связи с задержками выплат заработной платы и пенсий. В то же время ЦБ, пытаясь удержать курс доллара в рамках ранее объявленного коридора, с 1 по 14 августа был вынужден продать около 9 млрд. золотовалютных резервов. В результате 17 августа Правительство приняло беспрецедентное решение об одновременной девальвации рубля и реструктуризации внутреннего долга по ГКО-ОФЗ и объявило о 90-дневном моратории на выплату резидентами Российской Федерации долгов по обязательствам нерезидентам РФ, в том числе по форвардным контрактам на покупку валюты.

В результате последовавшей затем отставки Правительства С. Кириенко, а также из-за невыполнения Правительством Е. Примакова обязательств по параметрам денежной эмиссии, взятых предшествующим Правительством, МВФ перенес рассмотрение вопроса о выделении второго транша кредита на следующий год, до принятия бюджета России на 1999 год. В результате всех этих событий в 1998 году произошло снижение всех макроэкономических показателей.

Так, объем промышленной продукции упал в январе-ноябре на 5 по сравнению с тем же периодом 1997 года, объем продукции сельского хозяйства - на 9 в том числе вследствие неблагоприятных погодных условий, внешнеторговый оборот - на 13.7, инфляция составила в январе - ноябре 1998 года 65.3 10.0 за аналогичный период 1997 года. Из-за девальвации рубля и падения экспорта на 5.7 внешний долг России вырос до 77 ВВП и 203 годового экспорта.

Если к этому добавить политическую нестабильность 1998 года, можно сделать вывод о потере Россией всех инвестиционных преимуществ, имевшихся годом ранее. Теперь рассмотрим ситуацию на финансовом рынке РФ после событий 17 августа 1998 года. После объявленной Правительством 17 августа односторонней реструктуризации долга по ГКО-ОФЗ был закрыт самый крупный и самый ликвидный финансовый рынок России.

Существенное влияние на ситуацию оказала неудачная попытка Правительства удержать курс доллара по отношению к рублю в районе 9.5 рублей за доллар - она привела к внесению изменений в правила торговли долларом на ММВБ и правила расчета официального курса ЦБ. В результате этого валютный рынок был разбит на три сегмента с различными курсами - спецсессия в системе СЭЛТ на ММВБ для импортеров и экспортеров - обычные торги в системе СЭЛТ на ММВБ - купля-продажа наличной валюты. Причем суммарные объемы торгов на всех трех сегментах валютного рынка значительно уступают объемам межбанковских торгов на валютном рынке до 17 августа 1998 года. Сводный индекс РТС снизился со значения годового максимума - 411.6 пункта 5 января до 115 пункта 14 августа и 59.94 пункта 25 декабря.

При этом годовой минимум индекса составил 38.53 пункта 5 октября, что является историческим минимумом индекса с момента начала его расчета 1 сентября 1995 года. Значительно сократились объемы торгов - с 1.84 млрд. в марте годовой максимум до 60.34 млн. в ноябре.

При этом годовой минимум торгов был достигнут в сентябре - 27.68 млн. Но в то же время на финансовом рынке России наблюдался и ряд положительных моментов. 17 декабря Правительство объявило о согласованной со всеми заинтересованными сторонами реструктуризации ГКО-ОФЗ. И хотя в предлагаемой схеме осталась неясность с возможностью вложения 20 средств, реструктурируемых в бездоходные приватизационные ценные бумаги ОФЗ-ПД, в акции российских предприятий, сам факт появления данного постановления Правительства позволяет надеяться на возрождение рынка внутренних долговых обязательств России в 1999 году. 19 декабря был проведен удачный аукцион по продаже 2.5-ного пакета акций Газпрома немецкой компании Рургаз, что говорит о сохранении интереса стратегических западных инвесторов к ведущим предприятиям нефтегазового комплекса России.

На фондовом рынке долларовые цены на наиболее ликвидные акции выросли более чем на 100 по сравнению с минимальными значениями в начале октября а цены на акции Газпрома даже более чем на 300. Средние объемы торгов в долларовом выражении увеличились более чем в три раза по сравнению с концом сентября - началом ноября. Стоит отметить также повышение интереса к российскому фондовому рынку со стороны мелких российских инвесторов и, в первую очередь, физических лиц. Причинами такой заинтересованности стали - невысокая долларовая цена акций - падение доверия граждан к депозитам в банках и долговым обязательствам государства.

Несмотря на продолжающееся спекулятивное давление на рубль, Центральному банку России удалось избежать ажиотажного спроса на доллар и при этом даже несколько увеличить золотовалютные запасы России по сравнению с 17 августа 1998 года. 2.3 Рынок корпоративных ценных бумаг.

Рынок корпоративных ценных бумаг занимает значительно меньшую долю в России, нежели рынок государственных, они находятся в непосредственной двусторонней зависимости. Для полноты описания фондового рынка России рассмотрим в ретроспективе ситуацию на корпоративном сегменте фондового рынка.

Экономический спад и развитие кризиса в России в 3-м квартале 1998 года непосредственно отразились на состоянии фондового рынка корпоративных ценных бумаг. Негативное ожидание участников рынка начиная со 2 кв. 1998 года корреспондировалось со спадом промышленного производства и обозначившимся бюджетным кризисом. Ожидание девальвации и последовавшее в августе обесценение рубля ориентировало участников рынка на операции с валютой.

Инвестиционные предпочтения и активность иностранных участников рынка заметно снизились в связи со снижением международными агентствами инвестиционного и кредитного рейтингов России. Развитие корпоративного фондового рынка непосредственно связано с экономическими ожиданиями инвесторов. Взлеты и падения котировок ценных бумаг на рынке являются следствием массового притока или оттока капиталов и, как правило, кратно превосходят темпы роста падения основных экономических индикаторов темпов изменения реального ВВП, объема продукции промышленности и других отраслей реального сектора экономики и т.п. Значительное влияние на поведение инвесторов оказывают политические события, формирующие их представление о политических и экономических рисках.

Спрос участников рынка на акции предприятий и организаций определяет динамику их курсовой стоимости. При спаде ВВП в сопоставимых ценах за 9 месяцев 1998 года на 3 и промышленного производства на 3.1 сводный фондовый индекс акций, включенных в индекс Российской торговой системы РТС, упал за этот же период времени на 92.5. В настоящее время уровень курсовой стоимости акций большинства российских эмитентов соответствует началу 1996 года. На конец 1997 года капитализация рыночная стоимость акций российского фондового рынка составляла порядка 40 млрд. Масштабное падение с начала 1998 года котировок означало, что суммарные фактические потери российских и зарубежных инвесторов в результате финансового кризиса, обвального падения российского фондового рынка составили несколько десятков миллиардов долларов США. В третьем квартале 1998 года в условиях открытого проявления банковского и финансового кризисов уровень котировок акций предприятий и организаций, включенных в листинг РТС, снизился на 65, оборот корпоративного фондового рынка в 3-м квартале составил 972 млн. долларов или 7.2 млрд. рублей и снизился по сравнению с предыдущим кварталом на 67.5, а по сравнению с соответствующим кварталом 1997 года на 84.1. Финансовый кризис в экономике, особенно ярко проявившийся в августе сентябре 1998 года, оказал крайне неблагоприятное влияние на корпоративный фондовый рынок.

По ряду важнейших показателей например капитализация, ликвидность, обороты рынка корпоративный фондовый рынок находится на уровне 1995-96 годов.

По итогам 1998 года спад ВВП составил 5-5.5, спад промышленного производства 5.7. В 1999 году экономический спад и падение промышленного производства скорее всего продолжатся.

По оценкам экспертов Минэкономики спад составит около 5, объем промышленного производства на 4. Это не дает оснований рассчитывать в 1999 году на значимый и устойчивый рост котировок акций и оборотов на корпоративном фондовом рынке.

В целом перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1999 году будут определяться эффективностью мер Правительства и Центрального Банка Российской Федерации по преодолению финансового и банковского кризиса, возможностями перехода российской экономики в обозримые сроки к оживлению и последующему экономическому росту.

Негативные факторы, влияющие на перспективы развития корпоративного рынка ценных бумаг могут быть смягчены по следующим причинам 1 В условиях резко сократившейся склонности населения и предприятий к сбережениям в организованной форме вероятнее всего следует ожидать возрастание спроса коммерческих банков на акции предприятий, для которых характерна высокая доля денежной составляющей в расчетах.

Это прежде всего предприятия торговли, пищевой промышленности, транспорта и связи. 2 Рост производства и улучшение финансового положения предприятий и организаций, ориентированных на импортозамещение, связанное с произошедшей девальвацией рубля и соответствующим снижением эффективности импортных операций позволит повысить уровень котировок их акций. 3 По оценкам экспертов Минэкономики, на корпоративном фондовом рынке появится вынужденный спрос экономических агентов на акции предприятий в отсутствии альтернативных фондовых инструментов денежного рынка и ограничении операций на валютном рынке.

Например, приобретение акций за инвестиционные ценные бумаги, на которые будут обменены ГКО-ОФЗ, подлежащие реструктуризации. 4 Снижение норматива налогообложения прибыли с 35 до 30 и НДС до 14-15, имеющее своим следствием возрастание прибыли, оставляемой в распоряжении предприятий, что позволит потенциально повысить долю прибыли, направляемой на выплату дивидендов.

К числу возможных негативных факторов экономического развития в 1999 году, которые будут оказывать понижательное влияние на развитие рынка корпоративных ценных бумаг, следует отнести 1 прогнозируемое дальнейшее снижение мировых цен на энергоресурсы, которое может снизить эффективность российского экспорта нефти и негативно сказаться на финансовых результатах предприятий нефтедобывающей промышленности. Ухудшение финансовых результатов в свою очередь приведет к снижению спроса на акции нефтяных компаний, падению их котировок.

Ввиду того, что треть оборотов корпоративного фондового рынка приходится на предприятия нефтяного комплекса, снижение спроса на акции нефтяных компаний приведет к падению сводного индекса 2 Опасения инвесторов, связанные с возможностью неконтролируемого роста цен и обменного валютного курса рубля к доллару, гиперинфляции и падения реального курса рубля при существующем уровне рентабельности реального сектора российской экономики могут сделать вложение в акции абсолютно непривлекательными.

Глава 3. 3.1 Перспективы развития мирового фондового рынка. Для оценки перспектив рынка ценных бумаг в России необходимо рассмотреть основные тенденции мировых фондовых рынков на ближайшее время. В настоящее время наблюдается некоторое ослабление прямой зависимости между основными западными фондовыми индексами и российским фондовым рынком. Но, тем не менее, нельзя рассматривать ситуацию в России в отрыве от общемировых тенденций.

Специалисты Всемирного банка подготовили прогноз развития мировой экономики в 1998 - 2000 годах, который предусматривает дальнейшее устойчивое развитие национальных экономик развитых западных стран, особенно стран Европы, вошедших в финансовый Евросоюз. Однако технический анализ индекса Dow Jones 30 Industrial показывает, что этап ускорения темпов роста американского фондового рынка, начавшийся в 1995 году, завершен. Но очевидно, что имеющие богатый опыт экономического регулирования западные страны могут не допустить глобальной рецессии, аналогичной кризису 1928-1932 годов. Учитывая характер реализуемой ими стратегии возможны два сценария развития событий.

Первый сценарий предполагает использование ФРС традиционных методов финансового регулирования в виде последовательного снижения процентных ставок. Результатом таких мероприятий может быть временный подъем фондовых индексов. Но потенциал таких мер ограничен. Многие компании уже заявили об ожидаемом значительном снижении прибыли за четвертый квартал 1998 года, а торговый дефицит США за 3 квартал вырос до 2.9 ВВП. Это свидетельствует о начавшихся негативных процессах в экономике.

В то же время дополнительный приток инвестиций вследствие удешевления стоимости денег может привести к появлению переоцененных компаний- пузырей. Последующее развитие такого сценария может пойти по уже известному пути, ведущему к резкому обвалу вздутых фондовых индексов и началу банковского кризиса. Неоходимо отметить, что такая политика понижения процентных ставок может привести к оттоку капитала из развивающихся стран и цепочке региональных кризисов.

Второй сценарий характеризуется менее активным стимулированием поддержки темпов роста национальной экономики со стороны ФРС и Казначейства США и переносом акцента на оказание финансовой помощи менее устойчивым национальным экономикам с целью предотвращения глобализации кризиса. При этом помощь должна оказываться странам, имеющим значительный вес на мировых рынках, так как крах крупной экономики может потянуть за собой все остальные.

В свою очередь, стабилизация финансовых рынков развивающихся стран позволит обеспечить необходимые условия хозяйствования американских транснациональных компаний. При этом возможна приостановка роста индекса Доу-Джонса на достигнутом уровне или даже его снижение в связи с отсутствием мер по поддержке национальной экономики. Эти два сценария отличаются по времени возобновления роста индекса Доу-Джонса. При первом сценарии рост индекса возможен уже в первом полугодии что мы можем наблюдать на основании последних событий, однако нарастание негативных тенденций в мире и национальной экономике может привести к падению индекса во втором полугодии. При реализации второго сценария вероятна консолидация индекса на уровне порядка 9400 пунктов, во втором же появится перспектива роста.

Не следует также забывать, что при обоих сценариях возможны резкие спекулятивные падения значения индекса из-за совпадения во времени нескольких негативных факторов.

В результате индекс Доу-Джонса может опуститься ниже отметки 6000 пунктов. 3.2 Перспективы российского фондового рынка. Помимо зависимости от мировых фондовых рынков, на ситуацию на российском фондовом рынке влияют следующие факторы - политической обстановки в РФ - динамики мировых цен на нефть - размеров положительного сальдо внешнеторгового баланса России - размера денежной эмиссии - выделения очередных траншей кредитов МВФ - динамики курса доллара по отношению к рублю как следствие предыдущих показателей.

Кроме того, ситуация зависит от решений Правительства по возможным путям использования 20 средств от ГКО-ОФЗ, реструктурированных в ОФЗ-ПД. Серьезное влияние на ситуацию в 1999 году окажет и положение с внешним долгом России. Обязательства РФ по выплате внешнего долга составляют около 17.5 млрд из которых более 10 млрд. долг бывшего СССР. При сегодняшнем курсе рубля такая сумма лишь немного уступает долгу по ГКО-ОФЗ, по которому 17 августа была объявлена односторонняя реструктуризация.

Поэтому в 1999 году весь долг Россия выплатить не сможет. Выходов из создавшейся ситуации только два - объявление Россией себя банкротом и отказ платить по долгам - достижение договоренностей с кредиторами о реструктуризации долга. В первом случае перспективы России довольно мрачные. Возможны аресты имущества и иных ликвидных активов за рубежом, заморозка и конфискация счетов в зарубежных банках. Но этот путь значительно менее вероятен, так как продажей имущества можно вернуть не более 10 долга.

В таком пути не заинтересованы и сами страны-кредиторы. В 1998 году политическая ситуация несколько стабилизировалась за исключением последних событий весной 1999 года. Этой стабилизации оказалось достаточно для повышения доверия к Правительству Е. Примакова. Но это доверие держится только на экономических показателях. И удержание инфляции в разумных пределах Правительством возможно только при приходе новых денег. Для подписания недавнего соглашения с М. Камдессю были выполнены следующие условия - полностью принят федеральный бюджет 1999 года с проектными параметрами дефицита - достигнута договоренность с МВФ о сроках выделения транша кредита - возобновились вторичные торги новыми долговыми обязательствами России ОФЗ-ПД, возникшими в результате реструктуризации долга по ГКО-ОФЗ. Выполнение обязательств Правительства по части исполнения доходной части бюджета видится вполне реальной.

Например, только продажа Рургазу 2.5 акций Газпрома принесло государству доход 13 млрд. руб.