Первоначальное размещение средств в Казначейские векселя и фьючерсные контракты

Первоначальное размещение средств в Казначейские векселя и фьючерсные контракты. Предположим, мы располагаем определенным объемом 0 долларов предназначенных для создания портфеля из векселей и фьючерсных контрактов. Задача, стоящая перед нами, такова без привлечения дополнительных средств спустя время Т в n-й день получить по реализации активов максимальную сумму в немецких марках при минимальном валютном риске.

Часть с0 0 с0 1 поступающих долларовых средств 0 идет на приобретение контрактов, остаток на покупку векселей. Векселя приобретаются по цене рb0. Количество приобретаемых векселей определяется по формуле Nb0 1 - c0Cb0 pb0 , где Сb 1 соmb, соmb комиссия при покупке векселей. При погашении векселей в n-й день по цене рbn рbn 10тыс. и дальнейшем приобретении валюты по прогнозируемому курсу f0 курс контракта со сроком исполнения в n-й день получается сумма марки Mb0 1 c0CM00 f0 , где СM 1 соmM, comM комиссия при покупке немецких марок, 0 CMрbn рbi, i 0, ,n. Контракты по цене f0 покупаются в количестве Nf0 c0Cf0 m0 , где Сf 1 соmf, соmf комиссия при покупке фьючерсных контрактов, m0 начальная маржа в нулевой день будем считать, что начальная маржа неизменна.

Отметим, что нами делается упрощающее предположение о возможности покупкипродажи всех контрактов в ходе одной торговой сессии по одной цене. При закрытии контрактов по прогнозируемой цене f0 и дальнейшем приобретении валюты по тому же курсу получается сумма в марках Mf0 c0CMCf0 f0. Введем уравнение баланса NfkV Mk, k 0, ,n, где Mk Mbk Mfk, V - объем контракта, долл. Уравнение баланса выражает требование хеджирования прогнозируемого поступления долларовой суммы в полном объеме.

Из этого уравнения можно определить значение коэффициента с, указывающего, какая часть долларов используется для приобретения фьючерсных контрактов c0 1 Cf0-1 f0V CMm0 1 -1 Прогнозируется поступление немецких марок в сумме M0 0CfVm0 Сf00-1f0VСM m0 -1 где i Сbpbn pbi, i 0, ,n. При снижении курса контракта образуется задолженность по вариационной марже, требующая немедленного погашения за счет ликвидации части активов.

При повышении курса контракта образуются свободные доллары в виде вариационной маржи, которая должна быть немедленно вовлечена в оборот. Рассмотрим алгоритм действий в первом и во втором случае. 2.2. Движение средств при образовании вариационной маржи.

При изменении цены контракта в i-й день с fi 1 до fi и начальной маржи с mi 1 до mi образуется вариационная маржа в объеме Nfi 1Vi, где i fi i, i miV начальная маржа на одну марку контракта. Если i 0, то часть сi вариационной маржи идет на приобретение контрактов, страхующих дополнительный приток долларов, остаток на приобретение векселей. Если i 0, то часть активов распродается в том же соотношении.

Векселя приобретаются по цене рbi, их дополнительное количество определяется по формуле Nbi 1 ciCbVNf i 1i рbi. При погашении дополнительно приобретенных векселей и дальнейшей покупке на вырученные доллары марок по прогнозируемому курсу fk образуется сумма средств в марках Mbi 1 ciCMVNfi 1ii, где i i fi. Дополнительные контракты на покупку по цене fi приобретаются в количестве Nfi ciCfNfi 1i i. При закрытии этих контрактов по прогнозируемому курсу fi и дальнейшем приобретении валюты по тому же курсу образуется сумма в марках Mfi ciCMCfVNfi 1i. Из уравнения баланса NfiV Mi можно определить значение коэффициента с ci CMi i i fi i Cffi i CMi Cf В случае i 0 условие применимости модели ciCfi i следует из равенства Nfi 0. Прогнозируется поступление суммы в марках Mi Mi 11 iCfci i Важно отметить, что если при вложении средств в векселя без хеджирования повышение понижение курса марки ведет к уменьшению увеличению поступления валютных средств Мn, то при хеджировании тенденция меняется на противоположную.

Недостаток указанного алгоритма состоит в возможном понижении дохода при падении курса фьючерсного контракта.

Это позволяет сделать вывод хеджирование в полном объеме прогнозируемого поступления долларов чревато убытками. Для устранения недостатка введем дополнительный фактор х, в уравнение баланса NfiV xi Mi Фактор х, в модифицированном уравнении баланса показывает, какая доля прогнозируемых долларовых поступлений хеджируется.

В этом случае мы получаем рекуррентное соотношение Mi Mi 1xi-1xi1 iCfci i. Равенство Mi Mi 1 имеет место при условии хi xi-11 iCfcii, что, в свою очередь, позволяет получить из модифицированного уравнения баланса значение коэффициента сi ci CMi i i fi ixi-1 CMi Cf Если получаемое из двух последних уравнений значение хi 1, то это означает перестраховку прогнозируемого полного поступления долларов. В этом случае мы принимаем хi 1, что дает Mi Mi 1, причем уравнение для коэффициента сi переписывается следующим образом ci CMi i i fi 1 fixi-1 1 i CMi Cf Cffii Применение этого алгоритма дает результат Mi Mi 1 прогнозируемое в i-й день полное поступление валютных средств оказывается не меньше, чем прогнозируемое в предыдущий день. Отсюда следует, что полное поступление валютных средств Mn не меньше, чем по первоначальному прогнозу n. Указанный эффект достигается за счет повышения риска, так как в случае хi 1 прогнозируемое поступление долларов хеджируется не в полном объеме.

Анализ схемы хеджирования позволяет сделать следующие выводы 1. Хеджирование инвестиций в Казначейские векселя с помощью фьючерсных контрактов должно заключаться в постоянно производимой реструктуризации портфеля, а не быть одноразовой операцией что чревато убытками. 2. Хеджируется не полный объем прогнозируемого поступления долларов, а лишь часть средств, размер которых определяется с помощью модифицированного уравнения баланса. 3. Недостаток рассмотренного подхода состоит в требовании близости сроков погашения векселей и закрытия фьючерсных контрактов.

Заключение.

Инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги, деноминированные в валютах, отличных от валюты страны инвестора, несут дополнительный риск, с которым не сталкиваются их коллеги, работающие исключительно на внутреннем рынке. Риск такого рода называется валютным риском. Для инвестора, приобретающего иностранные финансовые активы, валютным риском является изменчивость доходностей портфеля, связанная с изменениями ставки обмена валюты. В последние годы широко обсуждается вопрос, должен ли инвестор пытаться минимизировать валютный риск своих портфелей Данный вопрос приобрел большое значение для институциональных инвесторов в связи со значительным увеличением их иностранных инвестиций.

Ранее было показано, что внешняя доходность портфеля может быть разложена на два компонента внутренняя доходность и валютная доходность или доходность обмена валюты. Аналогичным образом внешний риск портфеля может быть разложен на внутренний риск, риск обмена и возможное взаимодействие между ними. Большинство исследований показывает, что валютный риск может увеличить общий риск портфеля на величину от 15 до 100 Journal of Portfolio Management. имеющегося внутреннего риска.

Инвестор имеет выбор подвергать или не подвергать свой портфель валютному риску. С помощью различных методов валютный риск может быть хеджирован и практически сведен на нет. Наиболее распространенными инструментами хеджирования валютного риска являются форварды и фьючерсы на покупку национальной валюты на сумму, равную величине иностранных инвестиций используются так же опционы.

На форвардном рынке, однако, не используются стандартные контракты, которыми торгуют на фондовых биржах с обязательным гарантированием надежности контрактов со стороны расчетной палаты. Использование форвардных контрактов нежелательно в силу их меньшей гарантированности по сравнению с фьючерсными контрактами и ликвидности, а также из за их, как правило, более высоких котировок.

Кроме того, рассмотренный выше механизм дает возможность в любой момент выйти из игры, что гораздо сложнее сделать в случае использования форвардных контрактов. Почему, несмотря на доступность различных инструментов по хеджированию, большое количество инвесторов в иностранные ценные бумаги предпочитают не хеджировать свои валютные риски и, следовательно, ставить свои доходы в зависимость от изменения обменных курсов Рассмотрим основные аргументы против и в поддержку хеджирования валютного риска.

Сторонники хеджирования заявляют, что политика отказа от хеджирования валютного риска противоречит одному из основных законов современной портфельной теории, гласящему, что инвестор принимает только те риски, за которые может ожидать адекватную компенсацию в доходе. Они считают, что вложения в валюту имеют нулевую ожидаемую доходность. То есть в мире с границами, открытыми для перемещения капиталов, нет никакого смысла ожидать, что стоимость иностранной валюты будет систематически и одновременно изменяться относительно валюты страны инвестора.

Однако валютные курсы на самом деле изменяются, создавая дополнительный риск для инвесторов в иностранные ценные бумаги. Сторонники хеджирования считают валютный риск не компенсируемым, т.е по их мнению, инвесторы, избегающие риска, должны стремиться к минимизации валютного риска. Инвесторы, не применяющие хеджирование, упускают возможность уменьшить риск портфеля без потери его доходности.

Сторонники хеджирования подчеркивают, что снижение дисперсии портфеля за счет хеджирования валютного риска может быть существенным. Оппоненты, вообще говоря, согласны с тем, что отказ от хеджирования означает принятие дополнительного не компенсируемого риска. Однако существует теория, согласно которой валютный риск должен систематически вознаграждаться рынком. Тем не менее, они считают, что рыночное трение неэффективность рынка приводит к тому, что цена валютного хеджирования перевешивает выгоду от снижения риска.

То есть инвестор, управляющий валютным риском, весьма вероятно, несет значительные издержки. Валютные дилеры должны получить некоторую компенсацию за проведение операций хеджирования. Банком-попечителем должно быть уплачено за регистрацию операций. Управляющие инвестициями взимают плату за проведение хеджирования. Оценка общей стоимости хеджирования обычно колеблется в пределах от 0,25 до 0,50 2 в год от стоимости хеджируемых финансовых активов, что достаточно для того, чтобы убедить оппонентов в неэффективности по стоимости хеджирования валютных рисков.

Кроме того, оппоненты хеджирования подвергают сомнению его разумность в случае, когда инвестор тратит большую часть своего дохода на покупку вещей, произведенных за границей. Предположим, что стоимость иностранной валюты снижается относительно валюты страны инвестора что негативно влияет на доходность портфеля инвестора. Относительное снижение стоимости иностранной валюты всегда уменьшает цену продукции зарубежного производства для инвестора.

Следовательно, потребительская корзина инвестора сама служит хеджем для валютного риска его портфеля. В заключение можно сказать, что оптимальное хеджирование валютного риска инвестора зависит от некоторого количества факторов, включая следующие 1. Корреляция между валютами. 2. Корреляция между внутренней доходностью и доходностью вложения в валюту. 3. Стоимость хеджирования. 4. Доля портфеля инвестора, вложенная в иностранные ценные бумаги. 5. Изменчивость доходности иностранных финансовых активов. 6. Изменчивость доходности вложения в валюту. 7. Потребительская корзина инвестора. 8. Уровень избежания риска инвестором. 9. Доход если он есть, полученный от вложения в иностранную валюту.

Данные факторы тяжело поддаются численному анализу, что не позволяет сделать однозначный вывод за или против валютного хеджирования. Кроме того, поскольку финансовые условия и взгляды различных инвесторов на характеристики валютных рынков и рынков ценных бумаг различаются существенным образом, то неудивительно, что встречаются различные позиции от нулевого до полного хеджирования.