Производные ценные бумаги и основы методов хеджирования

6.2.1. Фьючерсы и основы методов хеджирования

В настоящем разделе будут рассмотрены рынки фьючерсов и опционов. Растущее значе­ние этих производных инструментов, а также риски связанных с ними операций делают не­обходимым рассмотрение основных понятий, связанных с торговлей деривативами (второе название производных инструментов).

Поскольку большинство производных инструментов являются одновременно срочными контрактами, рынок производных инструментов называют также срочным рынком. Сроч­ный контракт — это соглашение о будущей поставке предмета контракта. В момент его за­ключения оговариваются все условия (в том числе срок), на которых он будет исполняться. В основе контракта могут лежать различные активы, например, ценные бумаги, банковские депозиты, валюта, собственно товар или фондовые индексы, процентные ставки. Актив (или фондовый индекс, процентная ставка), лежащий в основе срочного контракта, называ­ют базисным (базовым). Поскольку цена срочного контракта зависит от цены базисного актива, фондового индекса, процентной ставки, срочный контракт называют также произ­водным инструментом.

Структурно на срочном рынке выделяют первичный и вторичный, биржевой и внебирже­вой сегменты. По виду торгуемых инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.

Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Хеджер — это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Спекулянт — это лицо, рассчитывающее получить прибыль на курсовой разнице производных инструментов, которая может возникнуть во времени. Арбитражер — это лицо, которое получает прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на них возникают разные цены. Арбитражная опе­рация — это операция без риска.

На срочном рынке пользуются следующей терминологией. На каждой ценной бумаге имеется своя позиция.

 

 

Рис. 22. Виды позиций по ценным бумагам

 

Если лицо по срочному конт­ракту обязуется купить базисный актив (являясь покупателем контракта), то говорят, что оно открывает длинную позицию. Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив (являясь продавцом контракта), то говорят, что оно открывает короткую позицию.

Форвардный контракт — это срочный, соответствующий потребностям контрагентов, индивидуальный контракт, который заключается, как правило, вне биржи для осуществле­ния реальной продажи или покупки базисного актива и страхования поставщика или поку­пателя от возможного неблагоприятного изменения цены. В данном случае покупатель обязан принять, а продавец поставить актив.

Пример. Лицо А купило форвардный контракт на поставку одной акции по цене 100 руб. через три месяца. Это означает, что лицо А застраховалось в будущем от роста, превышающего 100 руб., цены базисного актива (спот-цеиы), в данном случае, акции, потому что по истечении контракта контрагент обязан поставить ему акцию по данной цене.

Таким образом, заключая форвардный контракт, покупатель страхуется от повы­шения, а продавец — от понижения в будущем спот-цены акции. Контрагенты страхуются от изменения цены в неблагоприятную для них сторону, однако не мо­гут воспользоваться благоприятной конъюнктурой. Так, если цена акции к момен­ту истечения контракта упадет до 50 руб, то лицо А все равно обязано уплатить за нее 100 руб.

 

Несмотря на то, что форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, контрагенты не застрахованы от его неисполнения в силу, например, банкротства одного из участников сделки. Форвардный контракт может заключаться в спекулятивных целях. В этом случае покупатель рассчитывает на рост в будущем цены базисного актива, а прода­вец — на ее понижение.

Пример. В приведенном выше примере лицо А рассчитывало на рост спот-цены акции через три месяца до 200 руб. Если к данному моменту времени цена акции действительно вырастет до 200руб., то лицо А, купив акцию за 100руб. по форвар­дному контракту, может продать ее на рынке наличного актива (спотовом рын­ке) за 200 руб. и получить 100 руб. прибыли. Продавец форвардного контракта в этом случае играет на понижение, надеясь, что к моменту его истечения спот-цена акции упадет ниже 100руб. Тогда он сможет купить акцию на спотовом рын­ке по более низкой цене, например, за 50руб. и поставить ее по форвардному конт­ракту за 100руб., получив 50руб. прибыли.

 

При заключении форвардного контракта согласовывается цена, по которой будет испол­нена сделка, т. е. цена исполнения, которая остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта. В следующий момент времени конъюнктура рынка и ожи­дания участников рынка будут меняться, поэтому в новых контрактах будут возникать но­вые цены исполнения. Таким образом на рынке в каждый момент для определенной даты в будущем будет существовать своя цена базисного актива, которую называют также фор­вардной ценой. В самом общем виде форвардная цена — это ожидания участников рынка относительно будущей спот-цены базисного актива на конкретную дату, то есть на дату ис­полнения форвардного контракта, которые сформировались в момент его заключения.

В основе определения форвардной цены лежит положение о том, что инвестору с точки зрения финансового результата безразлично приобретать ли базисный актив на рынке сей­час или по форвардному контракту в будущем. Рассмотрим определение форвардной цены для акции, по которой не выплачиваются дивиденды в течение срока действияконтракта. Чтобы показать существо вопроса, допустим, что ставки по кредитам и депозитам равны, и инвестор имеет возможность занимать акцию на время без уплаты процентов.

Пример. В момент заключения форвардного контракта спот-цена акции равна 100 руб., процентная ставка равна 30%, контракт заключается на три месяца. Необходимо определить форвардную цену акции.

Если инвестор покупает акцию по форвардному контракту, то сегодня он может разместить на три месяца под процентную ставку 30% сумму, равную спот-цене акции. Через три месяца он получит сумму.

Таким образом, если форвардная цена будет равна 107,5 руб. за акцию, то с точки зрения финансового результата инвестору будет безразлично, покупать акцию сейчас по цене 100руб. или через три месяца по форвардному контракту, заключен­ному сейчас по цене исполнения, равной форвардной цене.

Рассмотрим теперь определение Форвардной цены акции, по которой выплачиваются дивиденды в течениесрока действия форвардного контракта. В "этом случае форвардная цена должна быть скорректирована на величину дивиденда, выплачиваемого в течение сро­ка действия форвардного контракта, поскольку инвестор, приобретая контракт, не получает дивиденд по акции, в отличие от приобретения той же акции на спотовом рынке.

Для простоты рассмотрим вначале случай, когда дивиденд выплачивается в день испол­нения контракта. В такой ситуации инвестор теряет только дивиденд, поэтому форвардная цена равна

 

F = S 1+(r (t/360)) – Div,

где – Div дивиденд.

Пример. Цена спот акции 100 руб., рыночная процентная ставка — 30%, div – 10 руб., определить форвардную цену для контракта, который заключается на 60 дней.

Дивиденд выплачивается в последний день действия контракта. Тогда форвардная цена акции равна:

 

100 ´ (1+ 0.3 (60/360)) – 10 = 95 (руб.).

 

Рассмотрим случай, когда дивиденд выплачивается в некоторый момент времени в тече­ние срока действия контракта. Пусть t₂ — это количество дней до исполнения контракта; t, — количество дней с даты выплаты дивиденда до даты исполнения контракта. Тогда поку­патель контракта теряет дивиденд и проценты от его инвестирования за период времени t,.

 

Пример. Допустим, что в приведенном выше примере дивиденд по акции выплачива­ется за 20 дней до срока исполнения форвардного контракта. Ставка без риска для 20 дней составляет 25%. Форвардная цена акции равна

95–10 ´ 0,25(20/360) = 94,86.

 

Структура ценытоварного фьючерса (форвардной цены товара) должна учитывать из­держки, связанные с расходами на хранение, страховку и транспортировку товаров:

Пример. Если цена наличного инструмента равна 100, преобладающая процентная ставка 10% годовых, а расходы на хранение, страховку и транспортировку состав­ляют 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:

 

стоимость базового актива 100,00;

проценты на заемные (помещенные на депозит) средства 10% х 3 мес. 2,50;

расходы на хранение, страховку и т. д. 6% х 3 месяца 1,50.

FV= PV´(r· n + cost)

 

Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности арбит­ража) на три месяца составит 104,00 ед. при наличной цене 100 ед. Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на хранение, стра­ховку или транспортировку, но во многих случаях сама инвестиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды). Следовательно, это должно быть отражено в расчете спра­ведливой фьючерсной (форвардной) цены.

В случае валютного фьючерса (форварда) по обоим инструментам существует возмож­ность получения процентов по наличному денежному активу.

Пример. Если курс рубля по отношению к доллару США составляет 25:1, процент­ная ставка по рублевым вкладам 30% годовых, а проценты по долларам 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна

FV=PV₁´.

FV=25´.

Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев начисляется 7,5 %, а по долларовым — только 1,5% за тот же период, то фьючерсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 1,48 рубля.

Различие между фьючерсными и форвардными контрактами заключается в следующем. В отличие от форвардных контрактов фьючерсные контракты:

• являются инструментом биржевой торговли;

• имеют стандартные условия контрактов:

• являются договорами, выполнение которых гарантируется биржей, а расчеты - клиринговой организацией;

• ежедневно переоцениваются с учетом изменений рыночных цен (mark-to market) для определения финансового результата (прибыли/убытка), в соответствии с которым расчетная палата биржи списывает или начисляет денежные средства на счета участников фьючерсной торговли, реальной поставки актива, как правило, не осуществляется, а происходит лишь уплата премии (Report) или дисконта (Discont). Если FV (фьючерская цена) > SPOT цены имеет место премия (Report), FV < SPOT цены, то имеет место дисконт (Discont). При заключении фьючерского контракта второй стороной сделки всегда является биржа.

 

Фьючерсные контракты заключаются со следующими целями:

спекуляции – извлечения прибыли за счет краткосрочных изменений цен;

хеджирования – устранения или уменьшения риска убытков, связанных с воз­можным неблагоприятным движением рыночных цен;

арбитража – безрискового использования в данном случае разницы между спот-ценой базового актива и фьючерсной ценой.

 

Фьючерсный контракт является аналогично обращаемым на бирже опционам, стандартизи­рованным продуктом, с различными сроками исполнения и базовыми активами.

Форвардные контракты обращаются на внебиржевом рынке, они не стандартизированы и их условия могут свободно устанавливаться в процессе переговоров.

Особенностью биржевой фьючерсной торговли является то, что заключая сделку, поку­патель фьючерса не должен платить полную цену контракта. Условия биржевой торговли фьючерсами предполагают депонирование некоторой суммы, составляющей определен­ный процент от стоимости фьючерсного контракта. Этот депозит называется маржой, он предназначен для обеспечения гарантии покрытия убытков в случае, если они возникнут.

При внебиржевой торговле форвардными контрактами внесение денежной суммы на депо­зит не требуется.

Поскольку фьючерсный контракт – это обязательство, предполагающее поставку или принятие поставки базового актива на дату окончания (или ранее) срока действия фьючерс­ного контракта, то существует следующая зависимость между ценой фьючерса и ценой на­личного инструмента, заключающаяся в том, что независимо от реального соотношения этих цен в момент заключения фьючерсной сделки к моменту окончания срока действия фьючерсного контракта его цена должна совпасть с ценой базового актива.

Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей (расчетной палатой). После заключения контракта он регистрируется в расчетной палате, и с этого момента стороной сделки как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата. Фьючерсные контракты высоколиквидны. Это значит, что легко как открыть, так и закрыть позицию по фьючерсному контракту. Помимо исполнения контракта, позиция по фьючерсному конт­ракту закрывается противоположной сделкой (т. с. покупкой/продажей аналогичного конт­ракта), называемой оффсетной (Offset).

Если участник контракта желает осуществить поставку по фьючерсному контракту, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информи­рует расчетную палату о готовности выполнить свои контрактные обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией (покупателя), которая не была закрыта путем заключения оффсетной сделки, и сообщает ему о необходимости принять базисный актив. Возможен вариант, когда в день поставки продавцы без преду­преждения поставляют базовый актив на биржу (или в уполномоченный депозитарий), а по­купатели осуществляют перевод денежных средств. Условия некоторых контрактов могут предусматривать не поставку базисного актива, а взаиморасчеты между участниками в де­нежной форме. В этом случае взаиморасчеты осуществляются относительно спот-цены базисного актива к моменту истечения контракта.

При открытии позиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос (залог), который называется начальной маржой (initial margin). По величине маржа состав­ляет обычно от 2% до 10% стоимости контракта, что соответствует возможному дневному изменению фьючерсной цены. Маржа вносится на клиентский счет, который открывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Размер маржи устанавливается расчетной палатой. При изменении конъюнктуры рынка расчетная палата может изменить размер га­рантийного взноса. Брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большей сумме. Расчетная палата устанавливает минимальную сумму средств, которая должна нахо­дится на счете клиента — она может равняться или быть ниже начальной маржи. Если в ре­зультате получения убытков по фьючерсному контракту на клиентском счете окажется меньшая сумма, клиент обязан восстановить ее величину до уровня начальной маржи, в про­тивном случае брокер закроет его позицию. Условия контрактов могут допускать внесение начальной маржи как деньгами, так и ценными бумагами.

По результатам торгов расчетная палата ежедневно определяет финансовые результаты (прибыли и убытки) участников, называемые вариационной маржой. Расчетная палата списывает деньги со счета стороны, получившей отрицательный результат (имеющей отри­цательную вариационную маржу) и зачисляет их на счет стороны, получившей положитель­ный результат (имеющей положительную вариационную маржу).

Пример. Если лицо открывает длинную позицию, например, по фьючерсной цене 100руб. и в тот же день закрывает ее по более высокой цене — 120руб., то разница между данными ценами (20руб.) составит его прибыль. Если же он закроет пози­цию по более низкой цене — 80 руб., то разница составит его убыток.

 

Таким образом, покупатель контракта выигрывает при дальнейшем росте фьючерсной цены. Продавец контракта выиграет, если закроет позицию по более низкой цене относительно первоначальной, и проиграет, если закроет ее по более высокой. Таким образом, прода­вец контракта выигрывает от падения фьючерсной цены.

Участник контракта может держать свою позицию открытой в течение, например, не­скольких дней. В таком случае расчетная палата определяет по итогам каждой торговой сес­сии его убытки или прибыли на основе так называемой расчетной цены. Расчетная цена — это цена, которая определяется по итогам торговой сессии как некоторая средняя величина на основе сделок, заключенных в ходе данной сессии. Поставка по фьючерсному контракту осуществляется по единой цене — расчетной цене последнего торгового дня. Каждая биржа сама определяет методику определения расчетной цены.

Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить сис­тему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от расчетной цены предыдущего дня. Если по­даются заявки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться.

Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного конт­ракта. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше спот-цены базисного актива, такая ситуация именуется контанго (contango) или ниже спот-цены базисного актива, такая ситуация именуется бэквардейшн (backwardation). К моменту ис­полнения фьючерсного контракта фьючерсная цена становится равной цене спот. Такая за­кономерность возникает в результате действий арбитражеров.

Если фьючерсная цена окажется выше спот-цены, то арбитражеры начнут продавать фьючерсные контракты и одновременно покупать базисный актив. Разность между фью­черсной ценой и ценой спот базисного актива составит их прибыль. Приобретенный на спотовом рынке базисный актив они поставят во исполнение фьючерсного контракта. При возникновении такой ситуации арбитражеры начнут активно продавать фьючерсные конт­ракты, что понизит фьючерсную цену. Одновременно они станут покупать базисный актив на спотовом рынке, что вызовет рост спот-цены. В результате их действий фьючерсная цена и спот-цена окажутся одинаковыми или почти одинаковыми Некоторая разница может воз­никнуть в силу комиссионных расходов, которые несут арбитражеры при совершении опе­раций.

Если фьючерсная цена к моменту истечения срока контракта окажется ниже цены спот, то арбитражеры начнут покупать фьючерсные контракты и одновременно продавать базис­ный актив. Получив базисный актив по фьючерсному контракту, они поставят его во испол­нение спот-сделки. Их прибыль составит разницу между спот-ценой и фьючерсной ценой. В результате активных действий арбитражеров цена спот и фьючерсная цена сойдутся.

Таким образом, арбитраж на фьючерсном рынке не является чистым, а содержит в себе некоторую долю риска (отсутствия средств на выплату вариационной маржи и принуди­тельного закрытия позиции по контракту). Чем больше времени до истечения контракта, тем рискованнее арбитраж, так как для контрактов с большим сроком исполнения характерна более значительная амплитуда колебаний фьючерсной цены, чем для контрактов с меньшим сроком.

 

Разница между спот-ценой базисного актива и фьючерсной ценой называется базисом. Как было показано выше, на дату исполнения контракта базис будет равен нулю. Для финан­совых фьючерсных контрактов базис определяется как разность между фьючерсной ценой и спот-ценой. Такой порядок расчета принят для того, чтобы сделать базис величиной поло­жительной, так как фьючерсная цена финансовых фьючерсных контрактов, как правило, выше спот-цены. Для товарных фьючерсных контрактов более характерна обратная ценовая картина.

 

Одним из центральных моментов определения фьючерсной цены выступает так называе­мая стоимость удержания позиции (cost of carry). Стоимость удержания позиции включа­ет в себя следующие элементы:

а) расходы по хранению и страхованию актива;

б) доходы (расходы) в виде процентных выплат (платежей), который получил (заплатил) бы инвестор, если бы вложил на депозит (взял в кредит) на срок действия контракта сумму, потраченную на приобретение базисного актива. Таким образом:

 

Цена товарного фьючерса = спот + процент + % по расходам по хранению;

Цена товарного фьючерса (FV)= СПОТ*(1 + r + складские расходы + страхование).

Для финансового фьючерсного контракта в расчете фьючерсной цены участвует также доход, полученный от инвестиции:

 

Цена финансового фьючерса (FV) = СПОТ*(1 + r) – дивиденд.

Для валютного фьючерса в расчете фьючерсной цены участвуют процентные ставки по двум валютам:

Цена валютного фьючерса(FV) = СПОТ₁*,

где

– ставка по первой валюте (в той которая дана цена SPOT);

– ставка по второй валюте.

Если данное соотношение не выдерживается, то возникает возможность совершения ар­битражной операции.

Общий принцип расчета теоретической фьючерсной цены таков: справедливой фьючер­сной ценой будет та цена, при которой нет разницы, а значит, нет возможности арбитража между покупкой (продажей) базового актива и продажей (покупкой) фьючерса.

В реальности не существует такой идеальной рыночной цены, так как существуют разли­чия в затратах, в налогообложении, условиях транспортировки и пр. товаров, являющихся базовыми активами фьючерсов.

Пример. Если цена базового инструмента 100 ед., а процентная ставка — 10% го­довых, то цена трехмесячного фьючерсного контракта равна:

100 + ( (10 ´ 3 ´ 100) / (100 ´ 12) ) = 102,5.

Таким образом, фьючерсная цена 102,5 ед. равноценна цене 100 ед. за базовый актив, уплаченной в момент заключения фьючерсной сделки, вместо оплаты стоимости этого же актива через три месяца, включая величину дохода, который потенциально можно получить по этим средствам через 3 месяца по ставке 10%. При этом предполагается, что не существу­ет никаких затрат на заключение сделок (комиссионные брокерам, оплата услуг по хране­нию и пр.) или других расходов, связанных с наличным инструментом, или неполученных поступлений по марже.