Организация торгов на биржевом и внебиржевом рынках

 

Формы организации биржевой торговли зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги, тем рынок шире, чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентрированнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Если условия функционирования рынка изменяются, существует разрыв между спросом и предложением и цена подвержена влиянию многих факторов, то биржевая торговля организуется в форме аукциона. Их классификация приведена на рис. 29.

При небольшом объеме спроса и предложения торговля организуется в форме простого аукциона. Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей (аукцион продавца),либо покупателем, который ищет выгоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя).

В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно повышается шаг за шагом (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остается один покупатель и ценные бумаги продаются по самой высокой цене предложения.

Возможен и голландский аукцион, при котором начальная цена продавца велика, и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает предложенный курс.

 

 

 

 

Непрерывный аукцион

«залповый» аукцион (онкольный рынок)

 

 

		По техники осуществления аукционного торга

 

Рис. 29. Классификация аукционов

 

На аукционе «втемную»,или так называемом заочном, все покупатели предлагают свои ставки одновременно, и ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение. Министерство финансов РФ размещает государственные краткосрочные облигации трехмесячные, шестимесячные и годовые на основе аукциона втемную.

Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недостатка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке платежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона. Он предполагает наличие конкуренции между продавцами и между покупателями. Двойной аукцион как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствует природе фондового рынка. В свою очередь, имеются две формы двойного аукциона – это онкольный рынок и непрерывный аукцион (см. рис. 29).

Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются редко, то обычно существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца (большой спрэд). Если колебания цен от сделки к сделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным и биржевая торговля практически не может быть организованна в форме непрерывного аукциона. Более приемлемым является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, тем раньше они «выстреливаются залпом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом рынке, испытывающем резкие колебания цен, для достижения относительной стабильности аукцион временно прекращается; это наиболее эффективно осуществляется при онкольной форме двойного аукциона.

 

С точки зрения техники проведения аукциона, он может быть голосовым или устным. При этом собираются биржевые посредники для устного сопоставления заявок клиентов, находящихся в их портфеле.

Таким образом, онкольному рынку соответствует такая временная конфигурация, как залповый аукцион. Заказы вводятся либо устно, либо письменно, либо организация торгов осуществляется полуписьменно, полуустно. Например, в Париже устный аукцион используется при торговле крупными, активными выпусками. Он обходится дороже, чем полуписьменный, полуустный. При его проведении заявки на покупку и продажу сосредотачиваются в специальном журнале (отдельном для каждой ценной бумаги). Механизм указанного способа основывается преимущественно на деятельности котировщика-служащего.

Ликвидный рынок предоставляет возможность использовать письменный ввод заказов в биржевой аукцион. Исходная цена устанавливается курс-маклером (официальным брокером), который концентрирует заявки на покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому приоритет времени, который действует на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Крупнейшие залповые рынки – это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ценные бумаги и позволяют перейти к непрерывному аукциону, который имеет 3 вида.

1. Использование книги заказов, в которую заносятся устные передаваемые брокерами заявки, затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, сличая объемы и цены по мере их поступления. Покупатели торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке могут участвовать несколько заказов.

2. Табло, на котором указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая при покупке, наименьшая при продаже). Маклер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания (наивысшую при покупке, наименьшую при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано «17 и 3/8 к 17 и 3/4» или «3/8, 3/4», это означает, что 17 и 3/8 – наилучшая цена спроса, а 17 и 3/4 – наилучшая цена предложения.

3. «Толпа». Трейдеры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь объявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами делают все остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента). Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель может заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену.

Таким образом, «залповый» аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка, цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке. Поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и предложения на котором незначительны либо число участников биржевой торговли ограниченно, могут привести к росту колебаний цен от сделки к сделке в силу неравномерности поступления заявок, и, возможно, к биржевой панике.

Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и порядок участия в торгах.

Биржа – это царство посредников и трудно найти фондовую биржу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли сами инвесторы. Однако основная цель биржи – организовать торговлю, которою осуществляют профессионалы рынка – брокеры и дилеры – с целью исполнения заявок инвестора.

Брокер – это агент клиента, который, получив заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя контрагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер, или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыполняющимися). Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер является лишь представителем – агентом клиента, поэтому рынок, представляющий совокупность этих сделок, называется агентским (см. рис.).

Поскольку биржевая торговля – это всегда сочетание различных видов рынков, то нет ничего удивительного, что биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает агентский и дилерский рынки.

Работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йркской фондовой бирже: «Комиссионный брокер» – служащий компании – член биржи и работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый брокер» (англ. Two-dollar broker) – независимый брокер торгового зала; в прошлом такие брокеры брали комиссию в размере 2 дол. За каждые 100 ед. реализованных ценных бумаг.

Получив поручение клиента, «комиссионный брокер» обычно идет к месту, где работает специалист по данным акциям. Если он в данный момент занят, то может попросить отнести поручение к специалисту одному из «двухдолларовых брокеров». Будучи независимыми дельцами, они берут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в том, чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, которые им передала «верхняя» брокерская фирма.

В отличие от брокера дилер выступает противоположной стороной рынка, т.е. покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств (выступает на рынке принципалом). Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Различие между этими рынками не столь формально, т.е. дилер может предлагать свои котировки, а также поддерживать его ликвидность, обеспечивать порядок и справедливость. Дилер, обладая определенным резервным капиталом, будучи профессионалом, может способствовать большей ликвидности рынка.

Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные особенности биржевой торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них – это сочетание агентского рынка и аукциона.

 

 

 

 

 

Ценные

Бумаги

 

 

Исполнение Заключение сделки Сделка на бирже

Заказа между ними заключена между

ними

 

Деньги

 

Рис. 30. Схема агентского и дилерского рынка

 

Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от участия в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не является необходимой для осуществление поручений, например, если по данной акции одновременно поступают предложения по купли и продажи, оба по цене, предположим 32 дол. Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений перед собственным интересом. Напротив, если поручение от публики трудно или невозможно совместить, то правила предполагают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

 

Электронные торги.Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно развиваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила торговли и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее проведения.

К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно подготовлена к большим торговым объемам. При расширении рынка увеличить ее мощность проще и дешевле.

Другим преимуществом электронной торговли является возможность работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки акции, агент обычно контактирует со своим брокером. Если он не является «путеводителем» рынка по данной ценной бумаге, то принимает поручение клиента, уведомляя его, что при исполнении заявки он будет действовать как брокер, и отправляет заказ другим участникам внебиржевого рынка путем введения информации в систему. При исполнении заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, получает комиссионное вознаграждение, которое обычно не должно превышать 5% суммы сделки. Также он действует на рынке данной ценной бумаги как дилер, т.е. если есть определенный резерв по указанной заявке ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на покупку осуществляется за счет данного резерва. В Правилах торговли в Российской торговой системе (РТС), принятых ПАУФОР (Профессиональной ассоциацией участников фондового рынка) зафиксировано, что «максимальный спрэд внутри котировок на покупку или продажу не должен превышать 10% лучшей котировки на покупку или продажу». Участник торговой системы, чья котировка вышла за указанную границу, обязан отменить или убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку 10 ед., а лучшая котировка на продажу – 14 ед., то все остальные котировки должны быть в следующих пределах: на покупку – не менее 9 ед., на продажу – не более 15,40 ед.

Влияние электронной торговли на повышение качества рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам NASDAQ (НАСДАК). До 1971 г. – года наступления эры НАСДАК – внебиржевой рынок, рынок ОТС (Oven the counter Market) страдал от торговых злоупотреблений и недостатка надзора. В настоящее время в торговле через систему НАСДАК допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют определенным требованиям, хотя котировки акций в системе НАСДАК ниже акций аналогичных компаний на фондовых биржах. Еще более жесткие ограничения существуют в системе РТС.

Торговая система может состоять из 3-х модулей.

1. «Мэтчинг» (автоматическая система сверки и подборка контрагента)

Система «мэтчинг» предусматривает, что брокеры должны ввести в компьютер код ценной бумаги, характер сделки (покупка или продажа), цену и количество ценных бумаг. Такой ввод заявок может происходить все 24 часа в сутки, и электронная система автоматически фиксирует время ее ввода и присваивает ей номер. Как правило, заявка не принимается к исполнению, если она не обеспечена предварительно внесенными денежными средствами, необходимыми для исполнения заказа на покупку, или ценными бумагами в случае заказа на продажу. По правилам непрерывного сопоставления заявок, заявка, включенная в систему электронных торгов, автоматически (мгновенно) проверяется на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называются заявки, поданные на покупку и продажу одной и той же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отношению к заявкам на продажу и наоборот.

Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не выше цены, указанной в заявке на покупку, и соответственно цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу.

Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и допустимой встречной заявке, при заключении сделки уменьшается на ее объем и повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполнена или не останется ни одной допустимой встречной заявки.

2. «Акцепт»

Использование модуля «акцепт» можно сравнить с электронной «системой объявлений». Брокер, участник торгов, вводит свою заявку в систему на тех же условиях, что и при модуле «мэтчинг». При этом другие брокеры могут вступить с ним в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию, т.е. брокер акцептует предложение другого.

Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.

«Твердая котировка» – котировка, сопряженная с обязательством явившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При этом она может быть односторонней, т.е. содержащей предложение либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного эмитента.

Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявить ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. В РТС сделки по таким котировкам заключаются вне торговой сессии; при условии документально зафиксированного сбоя в торговой системе; если инициатором сделки является кандидат в маркет – мейкеры.

3. «Отчетность». В зарубежной практике третий модуль системы – «отчетность». Используется для заключения сделок вне торговой системы, например, по телефону. По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 с.

«Мэтчинг» и «отчетность» обычно используются для заключения крупных сделок, тогда как мелкие заказы – через систему «акцепт».