Эволюция финансового менеджмента

Эволюция финансового менеджмента.

В отличие от бухгалтерского учета, история которого насчитывает не одно тысячелетие, финансовый менеджмент как самостоятельная наука сформировался относительно недавно. Отдельные фундаментальные разработки по теории финансов велись еще до второй мировой войны в частности, можно упомянуть об известной модели оценки стоимости финансового актива, предложенной Дж. Уильямсом в 1938 г. и являющейся основой фундаменталистского подхода. Тем не менее, принято считать, что начало этому процессу было положено работами Г. Марковица, заложившими основы современной теории портфеля.

В этих работах была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Представленные идеи, равно как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, что осложняло их применение на практике. Позднее ученик Марковица Уильям Шарп предложил упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели.

Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых активов. Дальнейшее развитие этот раздел получил в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т. д. В частности, в 60-е годы усилиями У. Шарпа, Дж Линтнера и Дж. Моссина была разработана модель оценки доходности финансовых активов Capital Assets Pricing Model, САРМ, увязывающая систематический риск и доходность портфеля.

Эта модель до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее, она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределенности. Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования Arbitrage Pricing Theory, APT. Концепция АРТ была предложена известным специалистом в области финансов Стивеном Россом.

В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний момент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др. Две другие альтернативные модели САРМ теория ценообразования опционов Option Pricing Theory, OPT и теория преференций состояний в условиях неопределенности State-Preference Theory, SPT по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления.

В частности в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка.

Зарождение теории ОРТ связывают с именами Ф. Блэка и М. Скоулза, а теории преференций с именем Дж. Хиршлифера. Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась с конца 50-х годов. Однако рубежной считается статья Ю.Фамы, в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала сильной, умеренной и слабой.

Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения. Во второй половине 50-х годов проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Начало этим исследованиям было положено еще в 30-е годы работами Дж. Уильямса позднее продолжено в начале 50-х годов Д. Дюраном.

Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером. Поскольку их теория базировалась на ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета стоимости капитала различных источников. Из всех упомянутых новаций два направления теория портфеля и теория структуры капитала представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы.

Вероятно, не случайно 1958 г когда была опубликована пионерная работа Модильяни и Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Е. Коуплендом и Дж. Ф. Уэнстоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов. Именно в рамках современной теории финансов в дальнейшем сформировалась прикладная дисциплина финансовый менеджмент как наука, посвященная методологии и технике управления финансами крупной компании.

Произошло это в основном путем естественного дополнения базовых разделов теории финансов аналитическими разделами бухгалтерского учета анализ финансового состояния компании, анализ и управление дебиторской задолженностью и др. и некоторым понятийным аппаратом теории управления. Первые монографии по новой дисциплине, которые можно было использовать и как учебные пособия, появились в ведущих англоязычных станах в начале 60-х годов.

Сейчас уже можно говорить о том, что финансовый менеджмент окончательно сформировался не только как самостоятельное научное направление и практическая деятельность, но и как учебная дисциплина. Синтез теории управления, теории финансов и аналитического аппарата бухгалтерского учета в самостоятельное направление финансовый менеджмент не только вполне объясним, но и не является чем-то абсолютно уникальным.

Подобные метаморфозы, обусловленные усилением управленческих аспектов, смысл которого заключается в том, что, например учет и анализ важны не только и не столько сами по себе, а лишь с позиции повышения эффективности управленческих решений, имеют место и в других разделах науки и практики. Одним из наиболее показательных примеров служит трансформация управленческого учета в рамках англо- американской модели бухгалтерского учета.

Соответствующий круг вопросов обособлялся сначала как Учет затрат, затем как Управленческий учет, а в последнее время он все чаще трактуется как Управление затратами. Содержательная часть этой дисциплины в принципе может быть определена по-разному. В частности, как это видно из предыдущих пояснений, один из подходов может быть таким. Управление финансами крупной компании осуществляется исходя из интересов ее владельцев. Нетрудно сформулировать совокупность целевых установок, ранжированных по приоритетности или упорядоченных в виде дерева целей, которые устанавливаются акционерами при создании компании.

Как отмечалось выше, чаще всего при этом выделяется основная цель максимизация цены фирмы путем наращивания ее капитализированной стоимости. Для достижения этой цели в рамках управления финансами компании должны приниматься решения по трем ключевым направлениям Инвестиционная политика Управление источниками средств т. е. откуда брать средства и какова оптимальная структура источников финансирования Дивидендная политика.

В дореволюционной России понятия финансового менеджмента как самостоятельной науки, естественно, не существовало. Тем не менее, необходимо, что два направления, входящую в базовую структуру этой науки в современном ее понимании финансовые вычисления и анализ баланса, успешно развивались и в то время. Финансовые вычисления появились с возникновением капитализма, но стали складываться в отдельную отрасль зданий лишь в XIX веке. В то время они были известны как коммерческие вычисления или коммерческая арифметика. Быстрый экономический рост ряда стран в конце XIX века связывают в немалой степени с образцовой постановкой и поддержанием системы распространения коммерческих знаний.

В частности, в Германии в те годы существовало 24 высших коммерческих училища, призванных культивировать эти знания.

Основу коммерческих наук составляла коммерческая арифметика как наука, применение которой не только всегда сопровождает, но и большей частью обусловливает каждый торговый акт, каждую финансовую операцию. С позиции сегодняшнего дня процедурная сторона новой науки кажется относительно несложной она включала технику процентных вычислений простой и сложный проценты, технику вексельных вычислений дисконт и методы дисконтирования, технику вексельно-курсовых вычислений, технику вычислений по финансовым операциям кратко- и долгосрочные вклады и ссуды.

Однако содержательная сторона коммерческой арифметики не потеряла актуальности и в наше время. В экономически развитых странах существует подход, ограничивающий сферу действия финансового анализа анализом на рынке капитала. Согласно этому подходу, финансовый менеджер это специалист по управлению финансами крупной компании финансовый аналитик в определенной степени более узкий специалист, сфера действий которого финансовые рынки.

Итак, что касается финансового менеджмента, в том смысле, как он понимается в экономически развитых странах, то это направление не могла сформироваться в социалистической экономике ввиду многих причин, в частности из-за отсутствия рынка ценных бумаг и финансовой самостоятельности предприятий в полном смысле этого слова. Осуществляемые с 90-х годов в рамках перевода экономики на рыночные рельсы новации, в частности кардинальное изменение банковской системы, внедрение новых форм собственности, трансформация бухгалтерского учета и т. п вновь сделали актуальным управление финансовыми ресурсами субъекта хозяйствования как основным и приоритетным видом ресурсов.

Это и понятно, поскольку, имея финансирование, можно приобрести при необходимости любые другие ресурсы в требуемой или желаемой комбинации. 2.2. Финансовые рынки - как основа деятельности предприятия. В основе экономики рыночного типа лежит трехэлементная система ее финансирования прямое инвестирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование и бюджетное финансирование.

В годы Советской власти, т. е. в условиях плановой экономики, имела место абсолютная доминанта последнего элемента этой системы что касается других ее частей, то первый элемент отсутствовал полностью, роль второго была крайне ограничена. В последние годы эти перекосы постепенно устраняются. В частности, в силу ряда объективных и субъективных факторов снижается роль бюджетного финансирования в 1993-95 гг. были предприняты существенные усилия по мобилизации средств на развитие банковской системы в ближайшем будущем приоритетное внимание будет уделяться развитию отечественного рынка капитала.

Рассмотрим сущность и виды рынков капитала, являющихся основой функционирования реальной рыночной экономики. Деятельность большинства компаний, особенно крупных, тесным образом связана с финансовым рынком, представляющим собой организованную или неформальную систему торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капитала.

Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Принято выделять несколько основных видов финансовых рынков одна из возможных классификаций приведена на рисунке 4. Валютный рынок представляет собой рынок, на котором совершаются валютные сделки.

Основой этого рынка являются банки и другие кредитно финансовые учреждения. Рынок денежных средств представляет собой рынок, на котором обращаются активы со сроками погашения не более года. Рынок золота это рынок, на котором совершаются наличные, оптовые и другие сделки с золотом, в том числе, со стандартными золотыми слитками. Основной объем операций с физическим золотом осуществляется между банками и специализированными фирмами фьючерсная и опционная торговля золотом сконцентрирована на срочных биржах.

Рынок капитала представляет собой рынок, на котором аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долгосрочные обязательства. Является основным видом финансового рынка в условиях рыночной экономики, с помощью которого компании изыскивают источники финансирования своей деятельности. В наиболее общем виде схема движения денежных потоков, связывающих фирму и рынок капитала, представлена на рисунке 5. Финансовые рынки Валютный рынок Рынок золота Рынок Рынок капитала денежных средств Рынок ссудного Рынок долевых капитала ценных бумаг Рынок производных Рынок ценных ценных бумаг, или бумаг срочный рынок фондовый рынок Рынок долговых Рынок ценных бумаг банковских ссуд Первичный Спотовый Биржевой Вторичный Срочный Внебиржевой Форвардный Фьючерсный Опционный Рынок свопов Рис. 4. Классификация финансовых рынков.

Рынок Фирма капитала Фирма инвестирует в активы 1 Положение фирмы на привлеченные денежные рынке капитала ресурсы 6 5 акционерный капитал 2 3 7 долгосрочный основные средства заемный оборотные средства 4 капитал Общая величина авансированного в активы фирмы капитала Рис. 5. Денежные потоки, связывающие фирму и рынок капитала.

Логика приведенных на рисунке 5 денежных потоков заключается в следующем 1 начало работы размещение на рынке ценных бумаг и привлечение средств инвесторов 2 инвестирование полученных финансовых ресурсов в основные средства и оборотные активы 3 генерирование денежного потока как результата успешной деятельности 4 уплата предусмотренных законом налогов и других отчислений 5 выплата инвесторам и кредиторам части оставшейся прибыли 6 реинвестирование в активы фирмы части прибыли 7 направление на рынок капитала части прибыли в виде финансовых инвестиций.

Приведенная схема относится к акционерным обществам открытого типа, предприятия других форм собственности также могут взаимодействовать с рынками капитала, выступая на них в роли инвесторов.

Рынок капитала иногда подразделяется на рынок ценных бумаг и рынок ссудного капитала. Рынок ценных бумаг, в свою очередь, делится на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой, срочный и спотовый. Первичный рынок ценных бумаг представляет собой рынок, обслуживающий выпуск эмиссию и первичное размещение ценных бумаг. Именно на этом рынке компании получают необходимые финансовые ресурсы путем продажи своих ценных бумаг. Вторичный рынок предназначен для обращения ранее выпущенных ценных бумаг.

На вторичном рынке компании не получают финансовых ресурсов непосредственно, однако этот рынок является исключительно важным, поскольку дает возможность инвесторам при необходимости получить обратно денежные средства, вложенные в ценные бумаги, а также получить доход от операций с ними. Возможность перепродажи ценных бумаг основана на том, что первоначальный инвестор свободен в своем праве владеть и распоряжаться ценными бумагами и может перепродать их другому инвестору.

Существование вторичного рынка стимулирует деятельность первичного рынка. Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, осуществляемый фондовыми биржами. Порядок участия в торгах для эмитентов, инвесторов и посредников определяется биржами. Внебиржевой рынок предназначен для обращения ценных бумаг, не получивших допуска на фондовые биржи. На биржевом рынке обращаются ценные бумаги, прошедшие листинг, т. е. получившие допуск к официальной торговле на бирже. Поскольку условия получения биржевой котировки устанавливаются биржей и могут быть достаточно сложными для некоторых эмитентов, существует внебиржевой рынок, на котором обращаются ценные бумаги, не котируемые на фондовых биржах.

На спотовом рынке обмен активов на денежные средства осуществляется непосредственно во время сделки на срочном рынке осуществляется торговля срочными контрактами, предусматривающими поставку базисных активов в будущем. Срочный рынок в зависимости от вида торгуемых на нем финансовых инструментов, в свою очередь, подразделяется на несколько сегментов форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.

Следует отметить, что для финансового менеджера наибольший интерес представляют рынки ценных бумаг, поскольку, во-первых, здесь совершаются основные сделки с ценными бумагами компаний, во-вторых, именно положение ценных бумаг данной компании на этом рынке служит индикатором оценки успешности ее деятельности со стороны инвесторов и, в-третьих, рынок ценных бумаг является основным источником дополнительного финансирования деятельности предприятия. Глава 3.