Говоря о внешней среде управления финансами, имеют в виду, прежде всего, правовую и налоговую среду, в которой функционирует субъект хозяйствования. Соответствующие вопросы рассматриваются в курсах гражданского и хозяйственного права, налогообложения и др. В настоящем курсе следует лишь отметить, что в условиях отечественной правовой системы требуется законодательное либо нормативного закрепление используемых в управлении финансами терминов, понятий и процедур. Отсутствие действующего законодательного или нормативного акта[11] может существенно осложнить оперативное проведение в жизнь финансовых решений. Формы осуществления бизнеса и признаваемые государством финансовые инструменты также должны вводиться законодательными актами, которые часто не успевают за стремительно развивающейся экономической действительностью. В странах с прецедентным правом (например, США) такой проблемы в большинстве случаев не возникает: источником права в этом случае служат вступившие в силу судебные решения.
Среди основных нормативных актов, регулирующих финансово-хозяйственную деятельность предприятий, следует выделить Гражданский кодекс РФ, федеральные законы об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью, о рынке ценных бумаг, о бухгалтерском учете, о несостоятельности и банкротстве предприятий и др. законодательные акты, а также многочисленные нормативные акты органов исполнительной власти.
В продвинутых курсах корпоративных финансов и корпоративного управления достаточно подробно рассматриваются основные формы осуществления бизнеса, допускаемые национальным законодательством конкретных стран, их преимущества и недостатки с точки зрения управления. В базовом курсе финансового менеджмента предполагается, что бизнес осуществляется в форме образования с ограниченной ответственностью учредителей и, в большинстве случаев, в условиях разделения функций владения и управления бизнесом. В рамках используемых для анализа моделей также предполагается, что ценные бумаги фирмы (долевые и долговые) либо котируются на финансовых рынках, либо могут быть достаточно достоверно оценены тем или иным способом. При этом даже если предприятие в принципе не выпускает и не размещает ценных бумаг, предполагается существование достаточно эффективного в информационном отношении рынка, позволяющего оценить как стоимость фирмы, так и стоимость ее собственного капитала.
Налоговая среда также играет существенную роль в принятии управленческих решений на уровне субъектов хозяйствования. Налоговая система современной России находится в процессе постоянного совершенствования; тем не менее, уже можно выделить наиболее существенные с точки зрения управления финансами предприятий налоговые факторы. Речь, в первую очередь, идет о прямых налогах: уровне реального налогообложения прибыли предприятий и доходов физических лиц, рассматриваемых в роли инвесторов. Косвенные налоги, при всей их важности с точки зрения государственного бюджета, существенной роли в принятии финансовых решений на уровне предприятий не играют и, как следствие, в финансовом менеджменте практически не рассматриваются.
Информационное обеспечение финансового менеджмента
Основой информационного обеспечения системы управления финансами являются данные бухгалтерского учета (как финансового, так и управленческого). При этом используются как отчетные данные, так и данные, носящие текущий, оперативный характер. Как следствие, существенно повышаются требования к достоверности данных бухгалтерского учета: использование искаженных данных в целях управления будет очевидно контрпродуктивным. Отсюда следует большое внимание, которое должно уделяться соблюдению принципов и стандартов в учете, в целях, в частности, достижения сопоставимости оценок. Несмотря на часто звучащую критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний[12], стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения массового инвестора и кредитора.
В число других информационных ресурсов, необходимых для обеспечения процесса управления финансами субъекта хозяйствования, входят нормативно-правовые акты; блок финансовой информации справочного характера, включая информацию фондовых, валютных, товарных рынков; кредитные рейтинги и т.п.; статистические данные; а также сведения, которые принято относить к "несистемным". Помимо всего перечисленного, информационное обеспечение финансового менеджмента включает и систему (способы) организации необходимых информационных ресурсов.
Финансовые рынки и их роль в управлении финансами
В основе принятия управленческих решений должно лежать хорошее понимание финансовым менеджером основ и механизма функционирования финансовых рынков и институтов, равно как и умение работать с многочисленными финансовыми инструментами, эти рынки населяющими. Для рыночной экономики любого типа, как развитой, так и переходной, характерно сочетание трех видов финансирования хозяйствующих субъектов: бюджетного, банковского (в форме кредитов) и основанного на механизме рынка капиталов. При этом в развитой рыночной экономике североамериканского типа именно последний обеспечивает основной канал перелива финансовых ресурсов из менее эффективных (производительных[13]) отраслей в более производительные, и из непроизводительной формы (сбережения) в производительную – в реальный сектор. Однако эффективное функционирование механизма такого перераспределения возможно лишь в условиях существования развитых и эффективных финансовых рынков при наличии надежной системы защиты интересов всех их участников: как инвесторов, так и финансовых посредников и институтов. Особое внимание при этом должно уделяться в первую очередь долгосрочным инструментам, как наиболее важному элементу финансового рынка.
Кроме описанной выше функции перераспределения финансовых ресурсов, финансовые рынки выполняют и еще одну важную с точки зрения финансового менеджмента функцию – при условии информационной эффективности именно рынок обеспечивает объективную оценку стоимости фирмы.
Процентные ставки и их роль в управлении финансами. Факторы, определяющие величину процентных ставок
Среди факторов, существенным образом влияющих на процесс перераспределения финансовых ресурсов в рыночной экономике, следует особо отметить общий уровень процентных ставок. Как и любой другой вид ресурсов, финансовые ресурсы распределяются на основе взаимодействия спроса и предложения. Процентная ставка (полная доходность) и представляет собой цену (для потребителя капитала – стоимость) привлекаемых средств. Очевидно, что выраженная в виде процентной ставки (ставки полной доходности по тому или иному финансовому инструменту) стоимость финансовых ресурсов оказывает непосредственное влияние на все аспекты управления финансами субъектов хозяйствования, включая все принимаемые финансовые решения.
Установление общего уровня процентных ставок представляет собой весьма сложный процесс, протекающих как под влиянием объективных, так и субъективных факторов, причем первые являются определяющими.
Если отвлечься от таких присущих реальности факторов, как риск и инфляция, то процентная ставка будет определяться взаимодействием двух фундаментальных сил: спроса на капитал, зависящего от возможностей бизнеса инвестировать средства с выгодой, и предложения, зависящего от готовности, в первую очередь физических лиц, отказываться от потребления сегодня в пользу сбережений.
Очевидно, что настроения инвесторов представляют собой один из наиболее существенных факторов, определяющих уровень процентных ставок. Если физические лица оказываются более склонными к сбережению, то логично предположить снижение равновесной процентной ставки. Удешевление финансирования позволяет реальному сектору экономики увеличить инвестиции за счет проектов, неэффективных экономически при более высоких процентных ставках. Естественно, возможен и обратный процесс.
Если вернуться к более реалистичной ситуации, когда в экономике присутствует инфляция, то приведенные выше рассуждения оказываются справедливыми лишь для реальных (в противоположность номинальным) процентных ставок. При этом связь между реальными и номинальными процентными ставками имеет вид
(1 + rreal)(1 + i) = 1 + rnom, (1.1)
где i - уровень инфляции; rreal и rnom - соответственно реальная и номинальная процентные ставки.
Необходимо, однако, иметь в виду, что зависимость между ожидаемой инфляцией и номинальными процентными ставками носит более сложный, чем соотношение (1.1), характер. Высокие инфляционные ожидания подрывают готовность инвесторов к сбережению при существующих процентных ставках и, как следствие, ведут к росту последних до уровня, соответствующего текущим инфляционным ожиданиям.
Можно утверждать, что увеличение денежной массы влияет на уровень процентных ставок как прямо, так и косвенно. Прямое влияние заключается в снижении равновесной процентной ставки за счет увеличения предложения денег. Косвенное же заключается в увеличении процентных ставок в результате роста инфляционных ожиданий, спровоцированного, в свою очередь, ростом денежной массы.
Немаловажное значение имеют и факторы риска (более подробно они будут проанализированы ниже). Здесь лишь отметим, что, чем долгосрочнее инструмент кредитования (например, облигация), тем выше уровень процентного риска. Как следствие, инвестор обязательно заложит в ожидаемую ставку доходности риск изменения общего уровня процентных ставок.
Очевидно, что кредитные риски (риски невозврата инвестированных средств) также возрастают с ростом срочности долгового инструмента, что, соответственно, находит свое отражение в росте ожидаемых ставок доходности.
Временная структура процентных ставок. Кривые доходности
Как следует из изложенного выше, среди факторов риска, влияющих на величину процентных ставок, следует в первую очередь выделить кредитные и процентные риски. Именно анализ их влияния позволил определить так называемую временную структуру процентных ставок, а именно взаимосвязь между срочностью долгового инструмента и ставкой процентного дохода. Графическое изображение временной структуры носит название кривой доходности. Условно "нормальный" вид кривой доходности представляет собой выпуклую, монотонно возрастающую линию. Такой вид кривой доходности основан на предположении о предпочтении инвесторами ликвидности, которое было выдвинуто еще Джоном Мейнардом Кейнсом. Однако на практике зависимость между срочностью долгового инструмента и процентной доходностью носит более сложный характер, и в отдельные периоды доходность краткосрочных инструментов может превышать долгосрочную доходность (кривая доходности является убывающей). Объяснить это можно и большей изменчивостью краткосрочных ставок, и ожиданиями инвесторов относительно будущей динамики величины процентных ставок.