Оценка денежных потоков
Содержание этапа оценки денежных потоков можно определить, как представление полученной на предыдущем этапе информации о прогнозируемых доходах и расходах, связанных с реализацией проекта, в форме, пригодной для дисконтирования. При этом должны быть соблюдены следующие принципы (правила):
· В процессе оценки денежных потоков финансовый менеджер оперирует не учетными, а финансовыми категориями (потоками денежных средств);
· Информация о денежных потоках должна быть представлена в форме разностей между показателями денежных потоков с учетом и без учета реализации проекта (значение имеет лишь прирост денежных средств в результате реализации проекта);
· Прошлые (невозмещаемые) затраты на проект ("sunk costs") игнорируются;
· Проекты, связанные с выходом на рынок с новой продукцией, с использованием новых каналов распределения продукции и т.п. должны сопровождаться анализом возможности возникновения эффекта "каннибализации", то есть "поеданием" новой продукцией или новыми каналами распределения части уже принадлежащего данной фирме рынка. При обнаружении подобного эффекта его последствия должны быть оценены в стоимостном выражении и учтены в качестве оттоков денежных средств;
· Должны быть выявлены и, несмотря на свой неденежный характер, учтены в качестве оттоков издержки упущенных возможностей, возникающие при существовании возможностей альтернативного использования тех или иных материальных и нематериальных активов, предполагаемых к использованию в проекте;
· Амортизация учитывается лишь в расчете налоговых платежей, и не учитывается в расчете денежных оттоков;
· Если по окончании реализации проекта основные производственные фонды реализуются по стоимости ниже остаточной, то возникает эффект "налогового прикрытия": предполагается, что убыток от реализации уменьшит налогооблагаемую прибыль за соответствующий год;
· Если проект предполагает дополнительные инвестиции в оборотный капитал (увеличение необходимых остатков денежных средств, прирост дебиторской задолженности, запасов и др.), то необходимо сделать предположение об уровне высвобождения инвестированных средств после окончания реализации проекта.
Рассмотрим пример представления денежного потока от реализации проекта в форме, необходимой для принятия решения об инвестировании. Проект предполагает замену действующего оборудования на более производительное. При этом капитального ремонта оборудования и дополнительных инвестиций в оборотный капитал не предполагается, издержек упущенных возможностей не возникает. Стоимость нового оборудования – $38000, стоимость его установки – $2000. Продолжительность экономической жизни нового оборудования оценивается в 5 лет – ровно столько, сколько оставалось служить действующему (через пять лет продукция морально устареет и ее выпуск планируется прекратить). На данный момент действующее оборудование в случае принятия решения о его замене можно продать по остаточной стоимости в $4000. Новое оборудование по окончании реализации проекта ликвидационной стоимости иметь не будет. Амортизация начисляется линейным способом. По имеющимся оценкам, внедрение нового оборудования позволит экономить $15000 в год до налогов. Прибыль предприятия облагается налогом по ставке 30%.
Годовая амортизация нового оборудования составит (38000+2000)/5=$8000 в год, действующего (если бы оно не было заменено на новое) 4000/5=$800 в год. Расчет годового денежного потока удобно представить в форме таблицы:
Таблица 4.1. Расчет чистых денежных потоков и чистой прибыли от реализации проекта
| Данные бухгалтерского учета | Денежные потоки | |
| Годовая экономия | $15000 | $15000 |
| Дополнительная амортизация | 8000 – 800 = $7200 | |
| Дополнительная доналоговая прибыль | $7800 | |
| Налог на прибыль (30%) | 7800•0.3=$2340 | $2340 |
| Дополнительная чистая прибыль NIi | $5460 | |
| Дополнительный чистый денежный поток CFi | $12660 |
Критерии (методы) оценки инвестиционных проектов
К настоящему времени мировая практика управления финансами наработала целый спектр методов оценки инвестиционных проектов, базирующихся на различных предположениях и алгоритмах расчета. Наиболее корректными с финансовой точки зрения, и поэтому рекомендуемыми к применению являются методы, основанные на дисконтировании чистых денежных потоков от реализации проекта. Указанные методы базируется исключительно на использовании сложных процентов с периодом начисления, равным периодичности выплаты дохода по проекту. При этом неявно используется предположение о реинвестировании полученного дохода под ставку доходности, равную ставке дисконтирования. Предполагается также, что ожидаемая доходность не меняется в течение всего периода выплаты доходов2.
1. Метод расчета чистой приведенной (дисконтированной) стоимости проекта (NPV – Net Present Value) основан на дисконтировании ожидаемых чистых денежных потоков от реализации проекта - CFi по ставке ожидаемой (необходимой) доходности на инвестированный капитал, или, что то же самое, средневзвешенной стоимости капитала фирмы r. Само значение NPV представляется в виде:
NPV = - I + CF1 /(1+r) + CF2 /(1+r)2 + … + CFn /(1+r)n, (4.1)
где n – продолжительность экономической жизни проекта (как правило, в годах), I – необходимые первоначальные инвестиции в проект. Критерием того, должен ли быть проект принят или отвергнут, служит выполнение следующих неравенств:
NPV > 0 – проект принимается,
NPV < 0 – проект отвергается.
Рассчитаем NPV рассмотренного выше проекта при ставке дисконтирования 12%. При этом чистые инвестиции в проект составят 40000-4000=$36000, годовые денежные потоки - $12660. Выражение (4.1) при этом в силу равенства между собой чистых денежных потоков можно свернуть, используя формулу дисконтированной стоимости срочного аннуитета (2.7).
NPV = -36000 + 12660(1 – 1/1.125):0.12 = $9636 > 0,
проект принимается.
2. Метод расчета внутренней нормы доходности (IRR – Internal Rate of Return) основан на сравнении значения ставки дисконтирования, при которой NPV проекта равен нулю, со стоимостью капитала предприятия. Подставляя в формулу (4.1) вместо ставки r величину IRR , и приравнивая NPV нулю, получаем уравнение для определения IRR
NPV = - I + CF1 /(1+ IRR) + CF2 /(1+ IRR)2 + … + CFn /(1+ IRR)n = 0 (4.2)
Уравнение (4.2) является уравнением n-ной степени, которое, вообще говоря, может иметь n действительных корней. Однако, в соответствии с теоремой Декарта, если коэффициенты этого уравнения меняют знак один раз, уравнение имеет единственный положительный корень. Таким образом, если денежные потоки CFi положительны, уравнение (4.2) имеет единственный положительный корень (отрицательные корни финансового смысла не имеют). В противном случае мы имеем дело с множественностью положительных корней, что делает рассматриваемую методику оценки неприменимой. На практике для решения уравнения (4.2) удобно использовать специальные финансовые калькуляторы.
Критерием принятия или непринятия проекта выступают следующие неравенства:
IRR > СС – проект принимается,
IRR < СС – проект отвергается,
где CC – стоимость капитала фирмы.
Уравнение для определения внутренней нормы доходности в рассматриваемом численном примере будет иметь вид
-36000 + 12660/(1+ IRR) + 12660/(1+ IRR)2 + … + 12660/(1+ IRR)5 = 0,
откуда IRR определится равным 22.33%. Если принять стоимость капитала равной 12%, то проект должен быть принят.
Результаты анализа инвестиционной привлекательности проекта методами расчета чистой приведенной стоимости NPV и внутренней нормы доходности IRR могут быть проиллюстрированы следующим рисунком:
Рис. 4.1. График NPV.
По определению точка, в которой график зависимости NPV от ставки дисконтирования пересекает горизонтальную ось, и представляет собой внутреннюю норму доходности проекта IRR. Очевидно, что NPV будут положительными для всех значений ставки дисконтирования слева от IRR=22.33% и отрицательными для всех значений ставки справа от этого значения. Другими словами, чтобы NPV была положительной, IRR должна быть выше ставки дисконтирования.
3. Близким по смыслу к методу расчета чистой приведенной стоимости является расчет индекса доходности (PI – Profitability Index). Индекс доходности записывается в виде:
PI =[ ∑СFi/(1+r)i]: I, (4.3)
где суммирование осуществляет от 1 до n.