Метода анализа рынка акций

Метода анализа рынка акций. Второй этап инвестиционного процесса, известный как анализ ценных бумаг (security analysis), включает изучение отдельных видов ценных бумаг (или групп бумаг) в рамках основных категорий, указанных выше. Одной из целей такого исследования является определение тех ценных бумаг, которые представляются неверно оцененными в настоящий момент.

Существует много различных подходов к анализу ценных бумаг. Однако больш ая часть этих подходов относится к двум основным направлениям. Первое направление называют техническим анализом (technical analysis), а второе — фундаментальным анализом (fundamental analysis). Специалистов, работающих в рамках этих направлений, называют соответственно техническими аналитиками и специалистами в области фундаментального анализа.

При обсуждении этих двух подходов первоначально сосредоточимся на обыкновенных акциях. Впоследствии обсудим с этой точки зрения и другие финансовые активы. Технический анализ в его простейшей форме включает изучение конъюнктуры курсов рынка акций, с тем, чтобы дать прогноз динамики курсов акций конкретной фирмы. Первоначально проводится исследование курсов за прошедший период с целью выявления повторяющихся тенденций или циклов в динамике курсов. Затем анализируются курсы акций за последний период времени, с тем, чтобы выявить текущие тенденции, аналогичные обнаруженным ранее.

Это сопоставление существующих тенденций с прошлыми осуществляется, исходя из предположен ия, что ценовые тренды периодически повторяются. Таким образом, выявляя текущие тенденции, аналитик надеется дать достаточно точный прогноз будущей динамики курсов рассматриваемых акций. Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» (или внутренняя) стоимость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем.

В соответствии с этим аналитик-«фундаменталист» стремится определить время поступления и величину этих наличных де нежных потоков, а затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Точнее говоря, аналитик должен не только оценить ставку дисконтирования, но также спрогнозировать величину дивидендов, которая будет выплачена в будущем по данной акции.

Последнее эквивалентно вычислению показателей прибыли фирмы в расчете на одну акцию и коэффициента выплаты дивидендов. Более того, необходимо дать оценку ставки дисконтирования. После того, как внутренняя стоимость акции данной ф ирмы определена, она сравнивается с текущим рыночным курсом акций с целью выяснить, правильно ли оценена акция на рынке. Акции, внутренняя стоимость которых меньше текущего рыночного курса, называются переоцененными, а те акции, рыночный курс которых ниже внутренней стоимости, — недооцененными.

Разница между внутренней стоимостью и текущим рыночным курсом также представляет собой важную информацию, поскольку обоснованность заключения аналитика о неправильности оценки данной акции зависит в значительной степени от этой величины. Аналитики - «фундаменталисты» считают, что любые случаи существенно неверной оценки исправляются впоследствии рынком: курсы недооцененных акций растут быстрее, а переоцененных — медленнее, чем средние рыночные курсы [27, 32]. 2. АНАЛИЗ РЫНКА АКЦИЙ ОАО «МТС» МТС является крупнейшим оператором мобильной связи в России и странах СНГ и входит в десятку крупнейших сотовых операторов в мире по размеру абонентской базе и рыночной капитализации. Вместе со своими дочерними предприятиями компания обслуживает более 85 миллионов абонентов в России, Армении, Беларуси, Украины, Узбекистана, Туркменистане.

Ключевые события в 1 кв. 2009г. и после отчетной даты: 1. приобретение розничной сети «Телефон. Ру»; 2. Запуск сети 3G в Армении 3. Приобретение сети салонов связи «Эльдорадо» 4. Успешное рефинансирование части долговых обязательст в в размере $630 млн. по синдицированному кредиту на общую сумму $1,33 млрд. Кредитные рейтинги эмитента: 1. Moody’s: Ba2, прогноз стабильный; 2. S&P: BB, прогноз позитивный; 3. Fitch: BB+, прогноз негативный Краткий анализ финансового состояния МТС за 1 кв. 2009г.: 1. Консолидированная выручка Группы, номинированная в долларах, снизилась на 24,0% в годовом исчислении до $1 809 млн. из-за девальвации национальных валют и сезонных факторов.

Выручка МТС, номинированная в национальных валютах, в России в 1 кв. 2009г. выросла на 7,5% в годовом исчислении до 46,9 млрд. рублей. 2. Доходы от неголосовых услуг связи в национальных валютах росли опережающими темпами на всех рынках Группы: в России рост в годовом исчислении составил 22%, наУкраине - 42%, в Узбекистане 39,7%, в Туркменистане - 97%, в Армении – 35,2%. 3. Консолидированный показатель OIBDA Группы, номинированный в долларах, снизился на 29,3% по сравнению с 1 кв. 2008г. из-за девальвации национальных валют, а также в связи с существенными инвестициями на создание монобрендовой розничной сети. 4. За 1 кв. 2009г. сократились также активы Группы (-7,3%) ввиду снижения текущих активов (-8,1%). 5. Совокупный долг Группы существенно вырос по сравнению с 1 кв. 20 08г. (+0,33%). При этом, доля общего долга в валюте баланса также выросла с 0,27% по состоянию на конец 1 кв. 2008г. до 0,41% на конец 1 кв. 2009г. Несмотря на это, рост долговой нагрузки не сказался негативно на показателях покрытия: годовая выручка покрывает совокупный долг более чем в 1,8 раз, что считается вполне приемлемо в настоящий момент. 6. Показатели ликвидности низкие и составляют на конец анализируемого периода менее 0,73. ОАО «МТС» опубликовало неаудированную отчетность за 4 квартал 2 008 года и полный 2008 год. В соответствии с предоставленными данными последний квартал года выдался крайне тяжелым для компании.

Средняя выручка на российского абонента упала даже в рублях: с 278,78 до 258,25 руб. (снижение более 7%), если же этот показатель перевести в привычную многим долларовую форму, то снижение составило более 17% (с $11,47 до $9,46 – при пересчете использовался курс, указанный в презентации компании). При этом разговорная активность в 4 квартале продолжила расти, чему в немалой степени поспособствовал сезон новогодних праздников: MOU вырос с 213 минут до 218 минут.

Судя по всему, в текущем году эти тенденции также будут прослеживаться.

Операторы уже стали выходить с «кризисными» тарифами.

В частности, МТС запустил новый тарифный план «Супер Ноль» (со второй по пятую минуту разговор с абонентами МТС г. Москвы и МО – бесплатно), а Мегафон планирует самостоятельно запустить на своей сети MVNO «Просто». Несмотря на позиционирование предлагаемых тарифных планов как «кризисных», в конечном итоге своими дешевыми расценками они стимулируют разговаривать абонентов больше, не задумываясь о длительности своего разговора.

А значит, MOU скорее продолжит расти при стабилизации или небольшом снижении ARPU. Убытки по курсовым переоценкам «съели» 80% операционной прибыли.

IV квартал ожидаемо оказался самым неудачным за год. Сумма списаний по курсовым разницам за этот период составила $495 млн в то время как за весь год этот показатель составил $563 млн. Компания пока не предоставила расшифровки курсовых переоценок, но основные причины уже можно выделить сейчас – это расходы по долгу номинированному в валюте и оплата кредиторской задолженности с расчетами в валюте (в первую очередь, оборудование). В результате, в последнем квартале года маржинальность по чист ой рентабельности составила всего лишь 6%, снизившись практически в 3 раза. В то же время операционная рентабельность таких драматических изменений не претерпела, и менеджменту МТС удалось закрыть год с маржой OIBDA, превышающей 50% как и заявлялось неоднократно в ходе различных презентаций компании.

Таблица 2.1. Финансовые результаты 2008 г. $ млн. III кв. 2008 IV кв. 2008 2007 2008 (факт) 2008 (прогноз компании) Выручка 2 812,3 2 418,3 8 252,4 10 245,3 10 302,8 прирост -14% 24,2% 24,9% OIBDA 1 453,2 1 162,2 4 223,4 5 140,3 5 228,6 маржа 51,7% 48,1% 51,2% 50,2% 50,7% Операционная прибыль 935,5 706,2 2 733,8 3 203,5 3 289,5 маржа 33,3% 29,2% 33,1% 31,3% 31,9% Чистая прибыль 515,6 145,5 2 071,5 1 930,4 2 153,1 маржа 18,3% 6,0% 25,1% 18,8% 20,9% Источник: данные компании и собственные расчеты АУ ОАО Банк «Петрокоммерц» Таким образом, потери из-за колебаний курса валют составили 80% от операционной прибыли, заработанной группой за год. В этом смысле наиболее защищенным в 2008 году выглядел узбекский рынок, где доллар США является функциональной валютой.

Рентабельность по чистой прибыли на нем выросла с 36% до 38% при росте выручки на 54%. Компания характеризуется высокой ст епенью финансовой устойчивости и стабильным денежным потоком, который в долгосрочном периоде будет расти, поддерживаемый усилением активности абонентов на зрелом рынке РФ и органическим ростом развивающихся рынков Узбекистана, Туркменистана, Армении и Украины.

Справедливая цена на ADR (ADR/АО=1:5) ОАО «МТС» была снижена нами на 2% с уровня $33,2/ADR до $32,47. Новая цель по обыкновенным акциям - $6, 49. К переоценке привели следующие факторы: 1. рост ставки дисконтирования с 22,3% до 22,4% 2. снижение прогноза по чистой прибыли на 2009 год в связи с более низкими, чем ожидалось результатами IV кв. 2008 г. 3. снижение инвестиционной программы на 2009 год с $2 млрд. до $1,5 млрд. в связи с изменением планов компании.

Рис. 1. Торги ADR ОАО «МТС» на LSE Источник: данные компании и собственные расчеты АУ ОАО Банк «Петрокоммерц» Таблица 2.2. DCF-модель ОАО «МТС» D, если не указано иное 2007 2008 2009п 2010п 2011п 2012п 2013п Пост- прогнозный период Ставка дисконта Оценка акции/ ADR 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Выручка (Sales), млн. USD 8 252 10 245 11 675 13 290 15 165 17 339 19 881 Темп роста выручки (Y/Y),% 29.3% 24. 1% 14.0% 13.8% 14.1% 14.3% 14.7% EBIT, млн. USD 2 734 3 203 3 137 3 934 4 180 4 962 5 908 Чистая прибыль, млн. USD 2 072 1 930 1 650 2 432 2 584 3 067 3 652 Норма чистой прибыли, % 25.1% 18.8% 14.1% 18.3% 17.0% 17.7% 18.4% Амортизация и пр. корректировки, млн. USD 1 490 1 937 2 518 2 770 3 601 3 961 4 357 Валовые капитальные затраты, млн. USD -1 317 -1 847 -1 500 -2 396 -2 735 -3 127 -3 585 Чистые капитальные затраты, млн. USD 173 89 1 018 373 866 834 772 Продолжение таблицы 2.2. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Свободный денежный поток (FCF), млн. USD 2 668 2 805 3 450 3 901 4 424 11 155 Дисконтир.

FCF/ao, USD/шт. - - 1.14 0.98 0.98 0.91 0.84 1.65 22.40% Справедливая цена ао, USD 6.49 Текущая цена ао, USD 4.05 Потенциал роста, % 60% Справедливая цена ADR, USD: 32.47 Текущая цена ADR, USD 25.77 Потенциал роста, % 26% Рынок сотовой связи СНГ находится в насыщенном состоянии, а проникновение в двух основных регионах присутствия МТС (Россия и Украина) зашкалило в прошедшем году за 120%. На российском рынке компания занимает прочное первое место по размеру абонентской базы - рыночная доля по итогам года составила 35% против 33% годом ранее.

Результаты подсчета абонентских баз на украинском рынке практически совпали с прогнозами: доля МТС сокращается, а внимание, уделяемое руководством к этому региону, пока недостаточно.

Финансовые результаты за 2008 год расцениваются как нейтральные.

С одной стороны, выручка, ARPU и чистая прибыль оказались ниже прогнозов, а капитальные расходы - выше. С другой, компания продемонстрировала хорошую рентабельность по EBITDA. В текущей обстановке даже умеренно негативные новости (компан ия не планирует повышать тарифы и не планирует привязывать их к доллару, готовится к ценовым войнам) выглядят нейтральными или позитивными, поскольку в целом ситуация в экономике значительно хуже. Откровенно импонируется понимание менеджментом текущей ситуации: руководство озвучило план по сокращению капитальных расходов до минимально необходимого уровня и снижению издержек по оплате труда (наем сотрудников снижен, остановлен рост заработных плат) и затрат на маркетинг.

Консолидация «Телефон.ру» увеличива ет прогноз по выручке в течение прогнозного периода на 6%, но дает снижение рентабельности по EBITDA на 2%. Инвестиции в построение собственной розницы выглядят разумными, но перспективы данного направления будут полностью зависеть от эффективности управления сетью.

Само приобретение увеличило расчетную стоимость акции МТС примерно на 1%. Финансовое состояние компании не вызывает никаких вопросов – долг МТС мог бы быть значительно больш е (соотношение чистого долга и EBITDA по итогам 2008 года составило 0,6), его обслуживание не вызывает проблем (на выплату процентов по долгу компания потратила чуть больше 2% операционной прибыли). Ожидается сокращения долга в течение прогнозного периода, что приведет к еще меньшей зависимости чистой прибыли от колебаний курса доллара.

Несмотря на насыщенность рынка сотовой связи, компания обладает хорошими перспективами, стабильным финансовым состоянием и низким уровнем долга.

Немаловажным является также факт значительного поте нциала роста акций оператора с точки зрения фундаментальной оценки: рекомендуется покупать акции МТС с целевой ценой 10,55 на конец 2009 года [13, 34] . 3. ПРОБЛЕМЫ РЫНКА АКЦИЙ ОАО «МТС» И ПУТИ ИХ РЕШЕНИЯ МТС будучи оператором сотовой связи в текущей конъюнктуре имеет ряд очевидных преимуществ свойственных телекоммуникационным компаниям.

С другой стороны присутствие М ТС на локальных биржах может способствовать дополнительному росту спроса со стороны инвесторов на бумаги оператора, а также может оказать определенную поддержку его котировкам. Первые итоги говорят о стабилизации. По итогам 1 квартала 2009г. и 4 квартала 2008г. МТС продемонстрировал нейтральные результаты. В этой связи не ожидается плохих результатов во второй половине 2009 года. Вопрос дальнейшей стратегии развития сотового оператора предопределяет его инвестиционную привлекательность.

Безусловно, последующий шаг должен быть сделан в сторону диверсификации, что логично и является общепризнанной практикой развития. Самостоятельное развитие более предпочтительно. Но каким будет механизм диверсификации? Объединение с «Комстар-ОТС» - это наиболее слабое решение. Напротив, исходя из оценок, инвестиции ~ $1.3 млрд. в фиксированный сегмент (приобретение локальных игроков ШПД, р азвитие собственной магистральной сети) позволят увеличить стоимость бизнеса «консолидированной» компании на горизонте 5 лет на 20% и избавить от рисков, присущих объединению с «Комстар-ОТС» Комстар ОТС + МТС – неочевидные преимущества.

Одна из ключевых задач, анонсированных топ менеджментом «АФК Система» в части развитие имеющихся бизнесов, является увеличение ROIC. При этом предполагается, что простое «перенаправление» денежных потоков (в случае объединения МТС и «Комстар-ОТС») не будет этому способствовать.

Добавим, что практика слияний показывает рост/сохранение высоких показателей ROIC (у объединенной компании) возможно только в том случае если оба объединяемых бизнеса обладают сильными конкурентными позициями в собственныхсегментах. С точки зрения МТС подобный тезис применим в общем, но с точки зрения «Комстар-ОТС» это не так. К тому же стоит учесть, что объединение в рамках единой холдинговой структуры будет спос обствовать развитию корпоративной борьбы, которая может «отложить» момент выхода компании на перспективные рынки.

Фактически это способствует разрушению стоимости консолидированной компании. К тому же альтернативный оператор имеет «трудный актив» - пакет 25%+1 в «Связьинвесте», ценность которого с точки зрения инвестора неоднозначна и вряд ли реализуема. Перспективы есть, но требуют внимательной оценки. Исходя из фундаментальных оценок, предполагается, что бумаги «М ТС» сохраняют свою привлекательность. Как следствие, рекомендуется покупать ADR «МТС», оценка справедливой стоимости на конец 2009 года составляет $64.7. В то же время, в случае реализации объединения с «Комстар-ОТС» видятся риски, присущие данной инициативе, что может негативно сказаться на фундаментальных показателях и, как следствие, привести к пересмотру справедливой стоимости.

Рис. 2. Динамика цены акции ОАО «МТС» Источник: N YSE, РТС. Расчеты «КИТ Финанс» Рис. 3. Динамика цены акции Комстар-ОТС Источник: LSE, РТС. Расчеты «КИТ Финанс» В связи с дальнейшим ухудшением экономической ситуации в России предполагается, что ARPU услуг мобильной связи в 2009 году сократится почти на 25% по сравнению с 2008 годом.

Число подключений между тем продолжит расти. Однако этого окажется недостаточно для того, чтобы удержать выручку «Мобильных ТелеСистем» на прежнем ур овне. По новым оценкам, общая долларовая выручка оператора по итогам 2009 года должна будет упасть на 23%. Рентабельность EBIT снизится до 21%, а рентабельность EBITDA – до 47,5%. В результате чистая прибыль МТС в 2009 году сократится до 959,48 млн. долл. В текущем году МТС планируют уменьшить капзатраты до 1500 млн. долл. Это позволит группе увеличить свободный денежный поток (FCFF) и погасить часть задолженности, которая в последнее время сильно выросла из-за новых заимствований компании.

Недавно МТС привлекли кредиты на общую сумму 413 млн. евро (578 млн. долл.) от Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), Nordic Investment Bank (NIB) и от European Investment Bank (EIB). Но, несмотря на проблемы в экономике, МТС демонстрируют необходимый уровень операционной эффективности и обладают достаточными средствами для обслуживания займов.

И хотя про гнозы выручки оператора выглядят хуже, чем хотелось бы, фундаментальные характеристики у него хорошие. В ближайшем будущем группа должна будет получить новые стимулы к развитию бизнеса. Приобретая «Комстар-ОТС», МТС получают возможность выиграть от роста услуг широкополосного доступа и за счет синергии между активами фиксированной и мобильной связи.

Была пересмотрена модель МТС, скорректирована оценка в соответствии с новыми прогнозами перспектив российской экономики и последними данными отчетности компании. 12-месячная оценочная стоимость ADR МТС повышается до 51,3 долл. за ADR и рекомендуется покупать бумаги оператора с потенциалом роста 53%. Рис. 4. Структура акционерного капитала Источник: МТС Рис. 5. Сравнительная динамика ADR МТС и индекса РТС Источник: NYSE, РТС Судя по последним данным, и в условиях кризиса операторы мобильной связи продолжают сохранять ряд преимуществ, характерных для телекоммуникационных компаний.

Людям не так легко отказаться от своих еж едневных потребностей в разговорах, поэтому даже притом, что пользователи оптимизируют свои расходы (в основном это касается роуминга и междугородных и международных звонков), число абонентов в секторе продолжает расти. Соответственно относительно устойчивыми (в сравнении с компаниями из реального сектора) к экономическому спаду должны будут оказаться выручка и прибыль операторов мобильной связи.

Каждый месяц компаниям удается увеличивать абонентскую базу. МТС в мае 2009 года удалось привлечь 34,6% от общего числа новых аб онентов (против 6% у Вымпелкома), что позволило компании немного сократить отставание от Вымпелкома по приросту SIM-карт с начала года, а также сохранить долю московского рынка на уровне 46% и долю российского рынка – на уровне 34,1%. Согласно данным AC&M Consulting, общее число абонентов мобильной связи в России на конец мая 2009 года составило почти 195 млн человек.

При этом по официальным данным, уровень проникновения мобильной связи достиг 134%. То есть число подключений все же продолжает расти. Однако этого недостаточно для того, чтобы удержать выручку компании на прежнем уровне. Долларовая выручка МТС по итогам 2009 года окажется заметно ниже показателя 2008 года. Основными негативными факторами здесь станут ухудшение экономической ситуации в России, а также девальвация рубля.

Операторы мобильной связи сталкиваются с очень серьезными валютными рисками. Выручка телекоммуникационных компаний выражена преимущественно в национальной валюте, а существенная доля капвложений и выплаты по кредитам осуществляются в иностранной валюте. Поэтому снижение курса рубля наносит сильный удар по финансам компании и увеличивает их долговую нагрузку. Рис. 6. Прогноз выручки МТС от голосовых услуг и среднего числа абонентов Источник: МТС, оценки РБК Рис. 7. Прогноз выручки МТС от голосовых услуг и ARPU Источник: МТС, оценки РБК Предполагается, что ARPU (средняя ежемесячная выручка от продажи услуг в рас чете на одного абонента) услуг мобильной связи в 2009 году сократится почти на 25% по сравнению с ARPU 2008 года. Как следствие, общая долларовая выручка МТС по итогам 2009 года должна будет упасть на 23% (ранее прогнозировалось падение показателя на 26%). Рентабельность EBIT компании по итогам 2009 года снизится до 21% с 31% в 2008 году, а рентабельность EBITDA – до 47,5%. В результате чистая прибыль оператора в 2009 году сократится до 959,48 млн. долл что ненамного меняет предыдущую оценку чистой прибыли МТС за 2009 год – 902 млн. долл. В 2010 году чистая прибыль МТС должна будет составить 1 млрд. 75,10 млн. долл. Согласно данным компании, капитальные вложения МТС в 2009 году будут составлять 1,5 млрд. долл а не 2 млрд. долл как предполагалось ранее.

Это позволит холдингу увеличить свободный денежный поток (FC FF) и погасить часть задолженности, которая в последнее время сильно выросла из-за новых заимствований компании.

Рис. 8. Прогноз EBITDA МТС Источник: МТС, оценки РБК Рис.9. Прогноз чистой прибыли МТС Источник: МТС, оценки РБК Несмотря на проблемы в экономике, и тот факт, что прогнозы выручки компании выглядят хуже, чем хотелось бы (согласно новому прогнозу в 2010-2012 годах выручка МТС ненамного превысит показатель 2 007 года), МТС демонстрируют необходимый уровень операционной эффективности и обладают достаточными средствами для обслуживания займов.

Кроме того, в ближайшем будущем группа должна будет получить новые стимулы к развитию бизнеса, которые пока не учитывали в оценке стоимости компании.

ФАС выдала МТС разрешение на приобретение «Комстара-ОТС», а значит, «Мобильные ТелеСистемы», как и их ближайший конкурент «ВымпелКом», уже очень скоро станут интегрированным оператором и, как отмечают в компании, получат во зможность выиграть от роста широкополосного доступа в регионах и за счет синергии между активами фиксированной и мобильной связи.