Первая задача девелопера - найти оптимальное соотношение между собственными и заемными средствами, т.е. такое, которое обеспечивало бы максимальную эффективность собственного капитала и одновременно не отталкивало потенциальных инвесторов.
Известно, что у девелоперской компании, как и у любой другой, существует несколько возможных источников финансирования за счет собственных средств:
- прибыль,
- амортизационные отчисления,
- средства, полученные от эмиссии акций.
Каждый из этих источников обладает своим «инвестиционным» потенциалом.
Ä У каждогоиз этих источников есть своя цена, свои плюсы и минусы. Так, прибыль может быть быстро мобилизована для инвестиций, но использована для инвестирования лишь после уплаты налогов, и, следовательно, каждый рубль, инвестированный за счет прибыли, «стоит» для фирмы столько, сколько необходимо уплатить налога на прибыль до ее использования.
Амортизация, на первый взгляд, тот источник, который ничего не стоит фирме в настоящее время, однако, во-первых, ее размер ограничен нормами амортизационных отчислений (сегодня, как известно, действует несколько таких норм для разных категорий имущества: для зданий и сооружений, например, годовая норма амортизации установлена в 5%, а при ускоренной амортизации она может быть увеличена не более, чем вдвое); во-вторых, амортизация - источник воспроизводства имущества предприятия и, используя его для инвестирования, предприятие может оказаться в ситуации, когда у негоне найдется средств для замены оборудования; в-третьих, увеличение амортизационных отчислений ведет к снижению прибыли (а, значит, при прочих равных условиях и дивидендов) и, следовательно, уменьшает привлекательность предприятия для внешних инвесторов.
Третий источник собственных средств - наращивание собственного капитала путем выпуска акций (привелигированных или обычных). Цена этих средств определяется уровнем дивидендов, которые потребуют акционеры за свои инвестиции в акции. Кроме того, увеличение акционерного капитала имеет и другие особенности - с одной стороны, выпуск акций позволяет привлечь средства на неопределенный срок, не требует их возврата и (по отношению к обычным акциям) не предполагает обязательств по уровню дивидендов. С другой, -выпуск акций расширяет число акционеров, затрудняет принятие решений и может даже привести к утрате контроля над собственностью фирмы.
Помимо отмеченных обстоятельств, главное состоит еще и в том, что при реализации инвестиционных проектов в сфере недвижимости собственных средств девелоперской фирмы недостаточно для обеспечения требуемого объема финансирования.
Собственные средства девелоперов - всегда лишь часть от всех средств, инвестируемых в проекты развития недвижимости.
Недостаток собственных средств дли финансирования инвестиционных проектов,их более высокая, в ряде случаев, цена по сравнению с заемными средствами предполагает привлечение внешних источников финансирования.
В связи с этим и возникает проблема определения оптимального соотношения между собственными и заемными средствами.
Ä Одна из специфических черт современной российской ситуации состоит в том, что наряду с собственными и заемными средствами существует также понятие «привлечённые» средства (Закон РФ «Об инвестиционной деятельности в РФ». Ст. 8), привлекаемые, как правило, на основании договоров о совместной деятельности. Фактически это средства будущих пользователей недвижимости, стоящие для застройщика существенно меньше, чем заемные.
Определение соотношения между собственными и заемными средствами осуществляется на основании трех основных критериев.
1. Соотношение рентабельности проекта и стоимости (цены) заемных средств должно обеспечивать эффективность собственного капитала на требуемом уровне (не ниже общей рентабельности проекта).
Если рентабельность проекта выше платы за пользование заемных средств, то тем самым обеспечивается более высокая рентабельность собственного капитала, чем общая рентабельность проекта. (Следовательно, использование заемных средств является выгодным - эффект положительного финансового рычага). В ином случае эффективность собственного капитала будетниже, чем общая рентабельность проекта.
Ä Можно проиллюстрировать этот тезис следующим примером.
Есть два проекта, требующие одинакового размера финансирования, предположим в 1000 млн руб. Оба проекта приносят одинаковую прибыль в размере 200 млн руб. Если не учитывать налогообложение, то одинаковаи рентабельность проектов - 20%. Но, в первом случае для финансирования проекта используются только собственные средства, а во втором 500 млн руб. составляют собственные средства, а 500 млн - заемные. Процентная ставка за пользование заемными средствами равна 15%. Что же в этих случаях происходит с рентабельностью собственных средств?
Для первого проекта рентабельность собственных средств равна общей рентабельности и составляет те же 20%. Для второго проекта ситуация иная. Прежде чем определить рентабельность собственных средств, мы должны вычесть из полученной прибыли средства, выплаченные за пользование заемными средствами - 75 млн руб. (15% от 500 млн руб.). Соответственно, рентабельность собственных средств будетв этом случае равна 25% (125 млн руб.: 500 млн руб. • 100).
Таким образом, использование заемных средств позволило при реализации второго проекта увеличить рентабельность собственных средств с 20 до 25%. Это приращение рентабельности собственных средств, полученное благодаря использованию заемных средств, носит в теории финансов название эффекта финансового рычага (левередж).
Эффект этот, как нетрудно заметить, возникает из превышения рентабельности над ценой заемных средств и в данном случае является положительным. Но вполне возможен и иной вариант - если бы цена заемных средств была не 15%, а, например, 25, то рентабельность собственных средств теперь составила бы указанные 15°/», т.е. оказалась бы ниже, чем для первого проекта, и эффект финансового рычага был бы отрицательным.
В приведенный пример можно ввести налогообложение прибыли, приблизив его к реальной действительности. Тогда при ставке налога на прибыль 35% - получим следующие данные (см. табл. 9). |
Таблица 9. Влияние привлечения заемных средств на рентабельность собственного капитала
| Показатель | Проект 1 | Проект 2 |
| Общая прибыль | ||
| Плата за заемные средства | - | |
| Прибыль для налогообложения | ||
| Налог на прибыль | 43,75 | |
| Чистая прибыль | 81,25 | |
| Рентабельность собственных средств | 13% | 16,25% |
Как видим, введение налогообложения уменьшило эффект финансового рычага (на величину ставки налога на прибыль), но, тем не менее, рентабельность собственных средств осталась выше, чем в первом проекте.
2. Соотношение между собственными и заемными средствами должно создавать «налоговый щиш для собственной прибыли.
Нетрудно заметить, что в приведенном примере предполагается исключение платы за пользование заемными средствами из налогооблагаемой прибыли.
По действующему российскому законодательству, как известно, такое правило распространяется на проценты по кредитам в пределах установленной Центробанком России ставки рефинансирования, увеличенной на 3%. За этими пределами проценты по кредитам должны выплачиваться за счет прибыли после налогообложения, т.е. каждый процент платы за кредит утяжеляется еще на 0,35% (при действующей ставке налогообложения прибыли). Следовательно, использование заемных средств однозначно позволяет увеличивать рентабельность собственных средств до тех пор, пока плата за пользование заемными средствами ниже рентабельности проекта и не превышает лимита включения в себестоимость, установленного действующим законодательством.
Кроме того, если дли финансирования проекта используются заемные средства, то проценты, выплачиваемые владельцам заемного капитала, являются вычетомиз прибыли до налогообложения. Сравнивая общие суммы поступлений на инвестированный капитал в фирме, использующей комбинацию заемного и собственного капитала и фирме, применяющей только собственный капитал, обнаруживаем, что они отличаются на сумму неизъятых налогов на выплаты процентов по заемным средствам в фирме, использующей комбинацию заемных и собственных средств. Такая экономия наблюдается в течение всей жизни проекта, увеличивая тем самым чистую приведенную стоимость проекта на величину, называемую налоговым щитом. Величина последнего равняется ежегодной экономии налогов, капитализированных по ставке равной процентной ставке по кредиту.
3. Соотношение собственного и заемного капитала должно создавать возможность для привлечения внешнего финансирования.
Во-первых, размер собственного вклада в финансирование проекта должен быть достаточен для того, чтобы внешние инвесторы были уверены в серьезности намерений девелопера. Определяющее значение при этом имеет даже не отношение собственного капитала девелопера к общему объему финансирования, а отношение собственных средств, инвестируемых в проект, к общему объему инвестиций девелоперской фирмы и ее собственному капиталу.
Во-вторых, предлагаемая инвестору доходность должна быть конкурентоспособна по отношению к возможным альтернативным инвестициям.