Основы фундаментального анализа ценных бумаг

Задачей фундаментального анализа является исследование показателей производственной и финансовой деятельности компаний для предсказания будущей стоимости их ценных бумаг. Фундаментальный анализ рассматривает исторические данные о размерах активов, выручки, прибыли, выпускаемой продукции, системе управления и т.д. в качестве факторов оценки результатов деятельности компании в будущем, что позволяет в дальнейшем определить, являются ли акции этой компании недооцененными или переоцененными в сравнении с их текущей рыночной ценой.

Фундаментальный анализ компании базируется на следующих исходных постулатах:

• компания не прекратит, равно как, и не сменит профиль своей деятельности в те­чение периода прогнозирования;

• компания имеет объективно обоснованную внутреннюю стоимость, которую можно определить путем анализа данных о финансовой и производственной деятельности;

• внутренняя стоимость может игнорироваться фондовым рынком в краткосрочном периоде, но будет признана рынком в долгосрочном периоде.

Таким образом, центральной в фундаментальном анализе является проблема выявления объективно обоснованной «внутренней стоимости» акции для сравнения ее с рыночной ценой.

16.2.1. Модели и методы оценки стоимости акций

 

Как известно, рыночная стоимость ценной бумаги определяется ожиданиями ин­весторов относительно размеров и сроков получения будущих доходов. Основная методическая трудность заключается в правильной оценке потока будущих доходов по ценной бумаге. Если для облигации будущие доходы являются фиксированными, то в случае обыкновенных акций размеры будущих дивидендов можно только пред­полагать с большей или меньшей степенью вероятности. Именно это обстоятельство заставляет обращаться к исследованию множества факторов, способных непосред­ственно или косвенно повлиять на размер будущих доходов по акциям.

Процедура отбора акций для включения в инвестиционный портфель предпола­гает сравнение их по показателю текущей стоимости (present value, PV). Этот показатель наиболее близок по содержанию внутренней стоимости компании. Формула «текущей стоимости потока будущих доходов (платежей) имеет следующий вид:

где c_i – размер будущего дохода в 1-й период; r – ставка альтернативной (внутренней) доходности.

В случае обыкновенных акций и при предположении, что срок вложения в акции ограничен, последняя выплата должна включать цену продажи акций. Таким обра­зом, приведенная выше общая формула текущей стоимости преобразуется к следу­ющему виду:

где Dj- размер будущего дохода в i-й период;

Р- цена продажи акции;

r - ставка альтернативной доходности.

 

Возможны три варианта предположений относительно динамики дивидендов в будущем:

1) постоянный размер дивиденда;

2) постоянный темп прироста дивиденда;

3) изменяющийся темп прироста дивиденда.

Оценка акций с постоянным дивидендом. Пусть размер дивиденда и ставки дис­контирования остаются постоянными величинами, а выплаты дивидендов произво­дятся в течение неопределенно длительного периода. Тогда приведенное выше вы­ражение для текущей стоимости акции преобразуется в формулы суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии:

PV = D / r ,

где D - величина дивиденда;

r-ставка дисконтирования.

Оценка акций с равномерно возрастающим дивидендом (модель Гордона). Если дивиденд в начале периода равен D, ежегодный темп прироста дивиденда равен g, то формула текущей стоимости также сводится к сумме членов бесконечно убыва­ющей геометрической прогрессии:

 

Каким же образом можно определить суммы будущих дивидендных выплат и тем более, цену акций в будущем? В рамках приведенного метода оценки стоимости акций наиболее достоверным показателемявляется уровень дивидендных вы­плат – отношение дивиденда к величине дохода на акцию, так как у большинства компаний эта величина является более-менее стабильной величиной, а при расче­тах можно экстраполировать эту величину на основе исторических данных.

Начинать анализ необходимо с обычной ценовой информации: текущей рыночной цены акций, наивысшего и наинизшего значения цены акций за последний год и бе­та-коэффициента.

Бета-коэффициент – это мера неустойчивости (изменчивости) цены акций компании по отношению к рынку в целом. Акция, цена которой совершает колебания в унисон с рынком, будет иметь бета-коэффициент равный 1. 3начение бета-коэффициeнтa для акций, курсы которых более устойчивы, чем рынок в целом, будет больше 1, а для акций, цены которых более стабильны, чем в среднем весь рынок, бета-коэффициент будет меньше 1. Инвесторы агрессивного типа, стремящиеся вкладывать средства в бысторорастущие компании, будут склонны приобретать акции с большим значением бета-коэффициента. Напротив, ориентирующиеся на получе­ние устойчивого дохода или избегающие риска инвесторы будут выбирать акции с меньшим значением бета-коэффициента.

Годовой размер дивиденда включает все дивидендные выплаты, которые инвес­тор может получить в течение года, он определяется путем экстраполяции послед­него квартального размера дивиденда на четыре месяца вперед. Показатель диви­дендной доходности является отношением годового размера дивиденда к рыночной цене акции; его можно сравнивать с купонной доходностью облигации.

Пример. Рассчитать дивидендную доходность акции номинальной cmоимостью 100 руб., годовым дивидендом 30 руб. и рыночной стоимостью 150руб.

Решение. Дивидендная доходность акции = 30/150 =0,2 или 20%.

Рыночная капитализация компании рассчитывается как произведение цены ак­ции на количество акций в обращении. По критерию капитализации любая компа­ния может быть отнесена к крупной, средней или мелкой. В общем случае инвесто­ры рассматривают крупные компании в качестве более надежного объекта вложе­ний капитала по сравнению с небольшими компаниями, хотя результаты целого ря­да исследований свидетельствуют о том, что, несмотря на более рискованный харак­тер инвестиций, небольшие компании в среднем превосходят крупные компании по темпам роста рыночной стоимости акций в долгосрочном периоде.

Количество акций в (свободном) обращении (float) указывает общее число размещенных акций, за исключением всех акций, выкупленных самой компанией, а также акций, находящихся в собственности служащих, директоров и иных инвесторов, владеющих более 5% от общего количества выпущенных акций. Как правило, такие инвесторы являются стратегическими собственниками и не занимаются активными операциями с ценными бумагами. В небольших компаниях с высокой долей менеджеров во владении капиталом компании, количество акций в свободном обра­щении приобретает критическое значение, поскольку в сочетании с небольшим объемом торгов делает рынок нестабильным и неликвидным, и любые, даже небольшие сделки с акциями таких компаний могут оказать сильное воздействие на рыночную цену.

 

Дневной объем сделок особенно важен для институциональных инвесторов, приобретающих большие пакеты акций, а также для активных спекулянтов. В случае, если дневной объем торгов небольшой, а крупный инвестор желает приобрести или продать пакет акций, то ему придется либо продавать или покупать мелкими пакетами на протяжении некоторого периода времени, либо пойти на вполне ощутимый риск роста или падения цены акций, так как его операции приведут к значительному воздействию на рыночную цену.

Полезно также знать количество институциональных инвесторов, владеющих пакетами акций данной компании. Широко распространено мнение, согласно которому оптимальная доля институциональных инвесторов в акционерном капитале должна находиться в пределах от 5% до 20%, что может свидетельствовать о некотором доверии к компании этих инвесторов. В случае, если львиная доля акционерного капитала компании принадлежит институциональным инвесторам (65-70% и более) и компания сталкивается с какими-либо неблагоприятными для нее событиями, то цена акций может подвергнуться сильной коррекции при массовом сбросе институциональными инвесторами принадлежащих им пакетов акций.

Далее рассмотрим ряд удельных (в расчете на одну акцию) показателей, широко используемых в фундаментальном анализе для оценки инвестиционной привлека­тельности акций:

• доход на акцию (earnings per share, EPS);

• отношение цены к доходу на акцию (price/earnings, P/E);

• чистый денежный поток на акцию.

 

Доход на акцию и отношение цены к доходу на акцию являются наиболее важны­ми показателями будущей стоимости акций корпорации.

Показатель дохода на акцию рассчитывается следующим образом:

 

EPS = (NI – PD) / CSO,

где N1- чистая прибыль;

PD - дивиденды по привилегированным акциям;

CSO- количество обыкновенных акций в обращении.

Пример. Уставный капитал компании составляет 400 тыс. обыкновенных и 100 тыс. привилегированных акций. Прибыль компании до уплаты налогов равна 5 млн. руб., а величина налога на прибыль – 1,5 млн. руб. Диви­денд по привилегированным акциям составляет 10 руб. на одну акцию. Рассчитать показатель дохода на одну акцию (EPS).

Решение. Совокупный дивиденд по привилегированным акциям равен 1 млн. руб., тогда по приведенной выше формуле:

EPS = (5000 - 1500 -1000)/400 = 6,25 (руб.).

Коэффициент P/E рассчитывается как отношение рыночной цены к доходу на одну акцию (EPS)

P / E = P / EPS.

Пример. Рассчитать по данным предыдущего примера показатель P/E, если рыночная стоимость акции равна 150 руб.

Решение. P/E = 150/6,25 =24.

Высокое значение показателя P/E обычно считается признаком переоцененности акций компании, поэтому, при прочих равных условиях, инвестор, как правило, отдаст предпочтение компании с меньшим значением коэффициента Р/Е. Как пра­вило, крупные стабильные компании, регулярно выплачивающие дивиденды, име­ют низкий показатель Р/Е. Тем не менее инвесторы иногда покупают акции с высо­ким коэффициентом Р/Е, если прогнозируется увеличение прибылей компании в будущем. Простое правило, которым следует руководствоваться в практической де­ятельности – акция является привлекательной, если ее коэффициент Р/Е меньше долгосрочного темпа роста дохода на акцию.

Полезным может оказаться ретроспективный анализ некоторых показателей в их историческом контексте. Такой анализ целесообразно проводить для большинст­ва компаний, поскольку это дает понимание того, каким образом компания будет оцениваться в периоды спада, когда доходы могут упасть (а следовательно, коэффи­циент Р/Е окажется высоким), или в периоды подъема, когда доходы компании бу­дут возрастать (а коэффициент Р/Е будет понижаться). Для многих предприятий, особенно работающих в сфере новых технологий или быстрорастущих компаний, можно наблюдать очень высокие значения коэффициента Р/Е. В последнем случае высокие уровни коэффициента Р/Е (20 и более) могут указывать на новую компа­нию или компанию, которая имеет скромные прибыли, но пользуется спросом, так как существует устойчивое ожидание инвесторов значительных доходов компании в будущем.

В общем случае, недооцененная, прибыльная, динамично растущая и прочная в финансовом положении компания представляет собой хороший объект для инвестиций. Однако абсолютные значения соответствующих коэффициентов могут значительно различаться в зависимости от отраслевой принадлежности компании.

Например, для предприятий коммунального хозяйства характерна высокая дивидендная доходность и низкий уровень дохода на акцию, в то время как компании, работающие в сфере высоких технологий, могут демонстрировать стремительный рост доходов и не выплачивать при этом никаких дивидендов.

Компании, зависящие от циклов деловой активности, обычно имеют более высокий уровень заемного капитала, в то время как предприятия, основывающие свою деятельность на интеллектуальной собственности или запатентованной технологии, не нуждаются в дорогой инфраструктуре и зачастую работают либо с незначительным привлечением заемных средств, либо вообще без них.

В рамках фундаментального анализа для оценки компании рассматриваются четыре группы показателей:

1) показатели оценки стоимости;

2) показатели рентабельности;

3) показатели финансовой устойчивости;

4) показатели темпов роста компании.

 

Эти показатели затем сравниваются с аналогичной группой в соответствующей отрасли. Эти показатели должны анализироваться как в их абсолютных значениях, так и в относительном выражении при сравнении с предприятиями аналогичных от­раслей.

 

С помощьюпоказателей оценки стоимости определяют, являются ли акции ком­пании недооцененными или переоцененными с точки зрения темпов роста, финансо­вой устойчивости и прибыльности.

Например, если коэффициент Р/Е меньше соответствующего среднего значения по отрасли, то активы компании можно прибрести по меньшей стоимости по сравнению с другими подобными компаниями. Аналогично, если отношение цены акции к балансовой стоимости активов на акцию меньше, чем средний коэффициент по от­расли, то это также является признаком недооцененности.

Акции являются недооценными, если:

1) отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости предприятия (price to book value ratio) меньше среднего показателя по отрасли;

2) рентабельность собственного капитала, равная отношению чистой прибыли к размеру собственного капитала, выше среднего показателя по отрасли.

3) отношение заемных средств к собственному капиталу (total debt to equity ratio, D/E) находится на одном уровне с показателями компаний аналогичных отраслей.

Показатель балансовой стоимости акций (book value) обычно рассчитывается как суммарные активы минус суммарные пассивы (по балансу) компании, отнесен­ные к количеству выпущенных акций. Часто отождествляют показатель балансовой стоимости акций истоимость чистых активов, приходящихся на одну акцию (net assets value, NAV). Конкретные формулы расчета зависят от принятой методики расчета NAV.

Отношение цены акций к объему продаж, приходящемуся на одну акцию, обыч­но используется при анализе компаний, которые не имеют прибыли и не выплачи­вают дивидендов. Для таких компаний высокие объемы продаж и темпы роста ука­зывают на оптимистические ожидания инвесторов в отношении будущих прибылей.

Чистый денежный поток (free cash flow) – это средства, оставшиеся после опла­ты расходов, выплаты налогов и дивидендов. Чистый денежный поток является источником дальнейшего развития предприятия. Некоторые инвесторы вместо коэффициента Р/Е предпочитают использовать именно отношение цены акции к размеру чистого денежного потока. Такой подход оправдан для предприятий, опе­рирующих большими денежными потоками, например, для некоторых типов пред­приятий энергетики.