Фундаментальный анализ облигаций

Как и для других видов ценных бумаг, цена облигации может быть представлена виде текущей стоимости будущих доходов ее владельца. В отличие от акций облигации характеризуются фиксиро­ванным, известным заранее размером и структурой доходов на протяжении срока ее обращения. Эта особенность значительно упрощает процедуры анализа облига­ций, делая их более формализованными.

 

В случае купонной облигации, доход по которой выплачивается ежегодно, теку­щая стоимость может быть представлена в виде:

 

;

 

где С - годовой купонный доход по облигации;

F - цена погашения (номинал) облигации;

ri - ставка дисконтирования в i-й год;

T - срок погашения облигации.

 

Из формулы текущей стоимости следует, что при росте ставок процента цены на облигации понижаются, так как текущая стоимость купонных выплат и основной суммы облигации становится меньше. Наоборот, при снижении процентных ставок суммы будущих доходов становятся больше, что вызывает рост цен облигаций.

Таким образом, если рыночная процентная ставка превосходит фиксированную купонную ставку, то облигация будет продаваться с дисконтом, т. е. по цене, мень­шей номинальной стоимости. Если же рыночная процентная ставка оказывается ни­же фиксированной купонной ставки, то облигация будет продаваться с премией, т.е. по цене выше номинала. В случае равенства рыночной и купонной процентных ста­вок, облигация будет продаваться по своей номинальной стоимости.

Доходность облигации к погашению (yield to maturity - YTM) представляет со­бой внутреннюю норму дохода, или единую ставку дисконтирования, при которой достигается равенство между текущей стоимостью потока будущих доходов и ры­ночной ценой облигации в настоящее время. Доходность к погашению зависит от трех факторов:

1) сумм, полученных в форме периодических купонных платежей;

2) разницы между ценой покупки и стоимостью погашения облигации;

3) длительности срока, остающегося до погашения облигации. На практике доходность облигации к погашению может быть приблизительно оценена с помощью следующей формулы:

 

;

 

где YTM- доходность к погашению;

С- годовой купонный доход по облигации;

F- номинальная стоимость облигации;

Р- текущая рыночная цена облигации;

п - число лет, оставшихся до погашения облигации.

 

По сути эта оценка представляет собой отношение среднегодового дохода (годо­вой купонный доход плюс доля разницы между текущей ценой и номинальной сто­имостью) к средней цене облигации.

В случае, если отсутствует риск банкротства эмитента, ожидаемая доходность будет равна доходности к погашению при условии, что процентные ставки постоян­ны в течение рассматриваемого периода. Если же риск банкротства присутствует, то ожидаемая доходность по облигации будет меньше доходности к погашению, так как необходимо учитывать потери, связанные с возможным банкротством.

 

Текущая доходность (current yield) представляет собой отношение величины ожидаемого или последнего дохода к текущей рыночной цене. Следует отметить, что текущая доходность не тождественна купонной ставке облигации. Купонная ставка определяется как отношение купонного дохода к номинальной стоимости облигации, тогда как текущая доходность представляет собой отношение купонного дохода к фактическим вложениям или рыночной цене облигации.

 

Фактическая доходность (actual return) в общем случае определяется как отно­шение доходов от владения облигации за данный период времени на капитал, инве­стированный в облигации в начале периода.

 

Доходы по краткосрочным облигациям часто принимают форму дисконтного до­хода. При расчете годовой ставки доходности величину дохода, отнесенную к теку­щей цене облигации или к ее номинальной стоимости, делят на время, оставшееся до погашения. Для бескупонных облигаций, хранящихся до момента погашения, доход­ность может быть определена тремя различными способами:

а) банковско-дисконтная доходность рассчитывается по формуле:

 

 

где F – номинальная стоимость;

Р – текущая рыночная цена;

N – число дней до погашения.

б) купонно-эквивалентная доходность рассчитывается по формуле:

в) эффективная доходность рассчитывается по формуле:

 

;

 

Одной из главных характеристик облигаций является ее дюрация (duration), представляющая собой средневзвешенный срок поступления платежей в общий поток доходов по облигации, где в качестве весовых коэффициентов служат доли текущих стоимостей каждого будущего платежа в текущей рыночной цене облигации.

Расчет дюрации производится по следующей формуле:

 

 

где п - количество периодов до погашения облигации;

PV- текущая стоимость облигации;

С, - номинальная стоимость платежа по облигации в 1-й период (последний пла­теж включает в себя также и номинальную стоимость облигации);

r - ставка дисконтирования будущих доходов.

Хорошей иллюстрацией к понятию дюрации может служить пример, впервые предложенный аналитиками из Salomon Brothers. Будущие платежи по облигации можно представить в виде последовательности банок, расположенных через равные промежутки на доске-качелях. Размер каждой банки соответствует сумме будуще­го платежа, содержимое каждой банки соответствует текущей стоимости будущего платежа, а интервал между соседними банками отражает периодичность платежей. Таким образом, расстояние до точки опоры, уравновешивающей качели, и будет являться дюрацией.

Из данного примера следует, что дюрация бескупонной облигации будет равна сроку ее погашения, а для купонных облигаций дюрация всегда меньше срока до по­гашения. В общем случае дюрация облигации возрастает с увеличением срока пога­шения и снижается с увеличением частоты купонных платежей и ростом доходнос­ти (более высокая доходность приводит к уменьшению текущей стоимости будущих доходов).

Чем больше дюрация облигации, тем выше риск неустойчивости цены, сопряжен­ный с данной ценной бумагой.

Общий риск облигаций включает в себя ценовой риск и риск реинвестирования купона, при этом данные риски действуют в противоположных направлениях. Ког­да процентные ставки растут, цены облигаций падают. Это невыгодно держателям облигаций, поскольку их вложения обесцениваются. В то же время купонные плате­жи могут быть реинвестированы по более высоким ставкам, что может возместить инвесторам их потери. Вполне естественно, что держатели облигаций будут стре­миться уравновесить риск цены и риск реинвестирования так, чтобы они взаимно компенсировали друг друга. Эта процедура называетсяиммунизацией (immunisa­tion).

На практике ставки дисконтирования имеют тенденцию к росту по мере увеличения срока погашения. По этому признаку все облигации мож­но разделить на краткосрочные и долгосрочные. Если две облигации имеют одина­ковую доходность к погашению, при прочих равных условиях инвесторы отдадут предпочтение облигации с меньшим сроком обращения. Причина такого поведения заключается в том, что текущая стоимость платежей, приходящихся на наиболее отдаленные периоды, оказывается меньше. Кривая доходности (yield curve) отражает зависимость доходности к погашению от срока погашения об­лигации (см. рис. 42).

Взаимосвязь между доходностью долговых обязательств и сроком их погашения называетсявременной структурой процентных ставок. Кривая, отображающая эту зависимость, строится по текущим рыночным ставкам на государственные облига­ции, для которых исключен риск банкротства эмитента. Обычно предполагается, что кривая доходности является возрастающей. Это означает, что доходность к погаше­нию растет с увеличением срока погашения. Однако в некоторые периоды форма кривой доходности может изменяться: она может принимать убывающую, плоскую или даже выпуклую форму.

Наряду со сроком погашения,кредитный риск (credit risk) илириск неплатежа(default risk) относится к важнейшим характеристикам облигации. Облигации, вы­пущенные государством, принято считать безрисковыми. Если облигация связана с риском неплатежа, то доходность к сроку погашения, которую обещает эмитент, должна быть достаточно высокой, чтобы не только компенсировать возможные по­тери инвестора, но и обеспечить некоторую надбавку за риск. Общая сумма такой компенсации называетсяпремией за риск неплатежа (risk premium), и она прибав­ляется к ставке доходности по безрисковым облигациям.

Разрыв в доходности (yield spread) облигации частной компании и государственной облигации с равным сроком до погашения с большой степенью достоверности может рассматриваться как рыночная оценка кредитного риска. Различные рейтинговые агентства собирают и публикуют информацию о кредитоспособности эмитентов, выпускающих большинство облигаций. Например, агентство "Standard and Poor's" рассчитывает рейтинг облигаций по категориям ААА, АА, А; ВВВ, ВВ, В и т.д., причем облигации с наименьшим рейтингом соответствуют наибольшей вероятности неплатежа по обязательствам, т. е. наибольшему риску невыплаты процентов и основной суммы долга. Ниже в таблице приведены рейтинговые оценки указанно­го агентства и их содержательная характеристика.

 

Рис. 42. Нормальный вид кривой доходности

 

 

16.3.1. Характеристика рейтинга