Международные рынки денег и капитала

Международные рынки денег и капитала. Владение акциями транснациональных корпораций США, которые осуще-ствляют прямые капиталовложения в иностранных государствах, это один из путей, которым граждане США инвестируют на мировых рынках. Другой путь покупка акций, облигаций или различных инструментов денежного рынка (money market), выпускаемых в обращение в зарубежных государствах.

Граждане США действительно делают инвестиции на значительные суммы в акции и облигации крупных корпораций, имеющих штаб-квартиры в Европе, и в меньшей степени в фирмы с штаб-квартирами на Дальнем Востоке и в Южной Америке. Они также покупают ценные бумаги, выпускаемые иностранными правительствами. Такие инвестиции в иностранные корпорации называются портфельными инвестициями, и их следует отличать от прямых инвестиций в материальные активы, которые делают корпорации США. Рынок евродолларов Евродоллар это доллар США, помещенный на депозит в банк за пределами США. (Хотя они называются евродолларами, поскольку были созданы и развиты в Европе, реально евродолларами являются любые доллары, кото-рые помещаются на депозит в любой части мира, кроме США) Банк, в который помещают депозит, может быть финансовым институтом принимающей страны, таким как “Barclays Bank” в Лондоне, иностранным отделением банка США, таким как парижское отделение “Citibank”, или даже иностранным отделением банка третьей страны, таким как отделение “Barclay Bank” в Мюнхене.

Большая часть евродолларовых депозитов имеет величину в 500 тыс. дол. и более, они имеют срок действия от одной ночи до пяти лет. Главное различие между евродолларовым депозитом и обычным депозитом в США состоит в их географическом размещении.

Эти два типа депозитов охва-тывают не различные валюты в обоих случаях на депозите находятся дол-лары. Однако евродоллары находятся вне прямого контроля денежных вла-стей США, так что банковское регулирование США, включая такие его меры, как частичные резервы, страховые премии Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC), здесь не применяются.

Отсутствие этих затрат означает, что процентные ставки, уплачиваемые по евродолларовым депозитам, имеют тенденцию быть выше, чем внутренние ставки по эквивалентным вкладам в США. Хотя доллар является ведущей международной валютой, германская марка, швейцарский франк, японская иена и другие валюты также помещаются на де-позиты вне своих стран; эти евровалюты применяются таким же образом как и евродоллары.

Евродоллары берутся взаймы американскими и иностранными корпорациями и правительствами, которые нуждаются в долларах для различ-ных целей, особенно для оплаты товарок, экспортируемых из США, и для инве-стирования на рынке акций США. Доллар США используется также как меж-дународная валюта, или международное средство обмена, и многие евродоллары используются для этих же целей.

Интересно заметить, что фактически евродол-лары были «изобретены» СССР в 1946г. Международные торговцы не доверяли советским торговцам или их рублю, поэтому советские торговцы купили неко-торое количество долларов (или золота), поместили их на депозит в парижский банк, а затем использовали их для закупки товаров на мировых рынках. Эта идея понравилась всем, и вскоре рынок евродолларов начал скачкообразно раз-виваться. Евродоллары обычно держат на счетах, приносящих процентный доход.

Ставка, выплачиваемая по этим депозитам, зависит: 1) от ставки ссудного про-цента, так как процент, который банк зарабатывает на предоставлении креди-тов, определяет его желание и способность выплачивать процент по депозитам: 2) от доходности, достижимой по инструментам денежного рынка в США. Если бы процентная станка по депозитам в США была выше, чем ставка по евродол-ларовым депозитам, то средства были бы посланы обратно и инвестированы в США, и наоборот.

Исходя из существования рынка евродолларов, легкости пе-ретока долларов из США и обратно, нетрудно понять, почему процентные ставки в США не могут Выть обособлены от ставок в других частях мира. Ставки по евродолларовым депозитам (и займам) привязаны к стандартной процентной ставке, известной под аббревиатурой LIBOR (London InterBank Offered Rate), которая определяется как «ставка продавца на лондонском банковском рынке депозитов» (ставка предложения денег). LIBOR это ставка процента, предлагаемая крупнейшими и влиятельными лондонскими банками по долларовым депозитам солидного размера.

В апреле 1992г. ставка LIBOR была более чем на половину процентного пункта выше, чем внутренняя ставка банков США по депозитам того же срока действия 8.47% по 3-месячным депозитным сертификатам США против 4.06% для ставки LIBOR по депозитным сертификатам. Рынок евродолларов является преимущественно рынком крат-косрочных операций; большая часть депозитов и займов размешается на срок не более года. Рынок международных облигации Любая облигация, проданная вне страны происхождения заемщика, называется международной облигацией.

Однако есть два основных типа международных облигаций: иностранные облигации и еврооблигации. Иностранные облигации это облигации, продаваемые иностранным заемщиком, но выраженные в валюте страны, в которой продаются эти облигации. Например, “Bell Canada” может нуждаться в долларах США для финансирования операций своей дочерней компании в Соединенных Штатах.

Если она решила занять необходимый капитал на внутреннем рынке облигаций в США, то на эти облигации будет получена гарантия размещения от синдиката американских инвестиционных банкиров, выраженная в долларах США, и затем они будут проданы (инвесторам США в соответствии с разрешением Комиссии по ценным бумагам и биржам и по правилам регулирований продажи ценных бумаг, применяемым штатами. Кроме иностранного происхождения заемщика (фирма из Канады), эта облигация ничем не отличается от облигаций, выпускаемых в обращение аналогичными корпорациями США. Так как “Bell Canada” является иностранной корпорацией, эти облигации будут называться иностранными облигациями.

Термин еврооблигация используется для обозначения любой облигации, продаваемой в стране иной, чем та, в валюте которой данная облигация выражена. Примерами могут быть эмиссия британской фирмой облигаций, выраженных в фунтах стерлингов и распространяемых в Германии, или продажа германской фирмой в Швейцарии номинированных в немецких марках облигаций, или размещенный во Франции выпуск облигаций “Ford Motor”, выраженных в дол-ларах.

Институциональные договоренности, по которым обращаются на рынке еврооблигации, отличаются от норм, установленных для большинства выпус-ков других облигаций; наиболее важное различие состоит в значительно более низком уровне требований к раскрытию информации, чем обычно установлено для облигаций, выпускаемых на внутреннем рынке, в частности и Соединенных Штатах.

Правительства склонны быть менее строгими, когда регулируют ценные бумаги, номинированные в иностранных валютах, чем в отношении ценных бумаг, выраженных в национальной валюте, поскольку покупатели облигаций в массе своей более «умудрены опытом». Более низкие требования к раскрытию информации приводят к более низким совокупным трансакционным затратам по евродолларовым облигациям. Еврооблигации привлекательны для инвесторов по нескольким причинам. Обычно они выпускаются в форме облигации на предъявителя, а не в форме регистрируемых облигаций (т. е. именных), ток что имена и национальность инвесторов не записываются.

Лица, которые желают остаться анонимными по личным причинам или во избежание налогообложения, находят, еврооблигации удовлетворяют их желаниям. Аналогично большинство правительств не взимают налог на процентный доход, получаемый по еврооблигациям. Если инвестор требует эффективной ставки доходности в 10%, то еврооблигации в силу ее освобождения от взимания налогов достаточно иметь купонную ставку в 10%. Другой тип облигации внутренний выпуск облигаций, подпадающих под взимание 30%-ного налога на процентный доход, уплачиваемый иностран-ному держателю облигации; в этом случае необходима купонная ставка уже в 14.3%, чтобы принести доход после уплаты налога в 10%. Инвесторы, предпо-читающие конфиденциальность и не расположенные заполнять декларацию об уплаченных налогах, склонны приобретать еврооблигации.

Более половины всех еврооблигаций выражены в долларах, большинство остальных займов составляют облигации в японских иенах, германских мар-ках, голландских гульденах.

Хотя они концентрируются в Европе, еврооблига-ции поистине интернациональны. Синдикаты по их андеррайтингу включают инвестиционных банкиров со всех частей света, и эти облигации продаются ин-весторам не только в Европе, но и в таких далеких странах, как Бахрейн и Сингапур. До последнего времени еврооблигации выпускались только трансна-циональными фирмами, международными финансовыми институтами или наци-ональными правительствами.

Однако сегодня рынок еврооблигаций уже начали использовать чисто американские фирмы, такие как компании электросистем общего пользования, которые обнаружили, что благодаря заморским займам они могут понизить свои затраты на обслуживание задолженности. Международная диверсификация портфеля ценных бумаг Одна из причин инвестирования в иностранные ценные бумаги это стрем-ление добиться мировой диверсификации.

Чтобы понять, что это такое, рас-смотрим рис. 2, который показывает линию рынка ценных бумаг (CML). Область с горизонтальной штриховкой пред-ставляет доступный набор портфеля внутренних рисковых активов; область с вертикальной штриховкой представляет дополнение к доступному набору, ко-гда подключают международные активы; RF безрисковая доходность вну-тренних активов; MD внутренний портфель рыночных бумаг и МG гло-бальный портфель рыночных бумаг, который состоит как из иностранных, так и из местных рисковых ценных бумаг.

Укажем, что здесь нет безрисковых ино-странных активов даже иностранным казначейским облигациям свойствен риск изменения валютного курса. Так как доходность иностранных и местных ценных бумаг не находится между собой в прямой зависимости, включение ино-странных активов в портфель сдвигает крайний (и доступный) набор портфелей вверх и влево. Это создает эффект перемещения CML вверх от CMLD к СМLG, что в свою очередь позволяет инвестору перейти от портфеля Р1 на кривой без-различия I1 к портфелю P1 на более высоко расположенной кривой безразличия I2. Портфель Р2 состоящий из комбинации местных, иностранных акций и бе-зрисковых правительственных ценных бумаг, предпочтительнее Р1 в том отно-шении, что эта комбинация обеспечивает более высокую ожидаемую доходность при более низком уровне риска. 55 Рис.2. Портфельный анализ в условиях глобальной диверсификации ГЛАВА 7. БЮДЖЕТ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ В ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОРПОРАЦИЯХ До этого момента мы обсуждали общую окружающую среду, в которой действуют транснациональные корпорации.

В оставшейся части главы мы посмотрим, как международные факторы влияют на принятие ключевых решений в корпорации, прежде всего на бюджет капиталовложений.

Хотя одни и те же основные принципы анализа бюджета капиталовложе-ний применяются как к внутренним, так и к иностранным операциям, име-ются и ключевые различия. Во-первых, оценки денежных потоков гораздо более сложны для зарубежных инвестиций.

Большинство транснациональных фирм имеют самостоятельную дочернюю компанию в каждом иностранном государстве, в котором они действуют, и соответствующий денежный поток для мате-ринской компании это дивиденды и платежи типа роялти (royalty), Периодические отчисления за использование патента, авторского права, собственности. получаемые от дочерней компании и вывозимые на родину. Во-вторых, эти потоки должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании и, таким образом, они подвержены будущим изменениям валютных курсов.

Например, германское дочернее предприятие “General motors” может получить прибыль в 100 млн марок в 1995 г но ценность этой прибыли для “General Motors” будет зависеть от курса обмена марки на доллар. Сколько долларов будут стоить эти 100 млн марок? Это весьма уместный и важный вопрос для управляющих и акционеров “General Motors”. В-третьих, дивиденды и роялти обычно облагаются налогами как иностранными, так и местными правительствами.

Более того, иностранное государство может ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать (вывозить) в страну происхождения материнской компании. Например, некото-рые правительства установили предел переводимых материнской компании денежных выплат дивидендов, который выражается в процентах от величины соб-ственного капитала дочерней компании. Такие ограничения обычно нацелены на то, чтобы заставить транснациональную компанию реинвестировать доходы в иностранном государстве, хотя иногда они навязываются ради предотвращения оттока крупных капиталов, который может повлиять на валютный курс. Каковы бы ни были мотивы принимающей страны, результат их таков, что материнская компания не может использовать денежные потоки наличности, удерживаемые в иностранном государстве, для выплаты текущих дивидендов своим акционерам или их реинвестирования в других регионах мира, где ожидаемая доходность может быть выше. Следовательно, с точки зрения перспек-тив материнской компании релевантными для оценки эффективности иностранных инвестиций являются денежные потоки, которые дочерняя ком-пания может законным образом переслать обратно материнской компании.

Приведенная стоимость этих потоков находится с помощью соответствующей ставки дисконта и сравнивается с требуемыми инвестициями для определения NPV проекта. Кроме того, ввиду большей или меньшей рисковости цена капитала для иностранного проекта может отличаться от цены капитала равноценного внутреннего проекта.

Более, высокий риск обусловливается двумя причинами: 1) риск изменения валютных курсов и 2) политический риск, в то время как более низкий риск может быть следствием международной диверсификации.

Риск изменения валютных курсор отражает неустранимую для иностранных инвестиций неопределенность относительно величины денежных потоков в валюте своей страны, которые будут поступать обратно в материнскую компанию. Другими словами, иностранный проект имеет дополнительный элемент риска, обусловленный тем, что основной денежный поток будет оцениваться в валюте страны происхождения материнской компании.

Потоки в иностранной валюте, которые будут переводиться материнской компании, должны быть конверти-рованы в доллары США путем их обмена по ожидаемому будущему валютному курсу. Анализ должен быть проведен так, чтобы установить влияние изменений валютного курса; на базе этого анализа следует оценить размер премии за избежание валютного риска, которая добавляется к отечественной цене капитала, чтобы отразить риск изменения валютного курса, присущий этим инвестициям.

Как мы видели ранее, иногда можно застраховаться путем хеджирования от колебания валютных курсов, но не всегда это возможно в полном объеме, особенно в долгосрочных проектах, и в дополнение к этому затраты на хеджирование должны быть вычтены из прогнозируемых поступлений по данному проекту. Политический риск связан с любым действием (или вероятностью совершения такого действия) со стороны правительства принимающей страны, которое уменьшает стоимость инвестиций компании.

Эти действия включают как крайность экспроприацию без выплаты компенсации за активы компании, но также и менее драматические действия, уменьшающие ценность инвестиций материнской компании в зарубежном дочернем предприятии, такие как повышение налогов, валютный контроль или контроль за вывозом (репатриацией) прибылей, в также ограничения на изменение цен. Риск экспроприации активов фирм США за рубежом довольно мал в таких традиционно дружественно настроенных и стабильных странах, как Великобритания или Швейцария.

Однако в Латинской Америке, Африке, на Дальнем Востоке и в Восточной Европе этот риск может быть ощутимым. Недавние случаи экспроприации включают национализацию активов компаний ITT и “Anaconda” в Чили, “Gulf Oil” в Боливии, “Occidental Petroleum” в Ливии, “Enron” в Перу, а также активов многих компаний в Иране, Ираке и на Кубе. В общем случае премия за политический риск не добавляется к цене капитала для учета этого риска.

Если управляющие компании серьезно обеспокоены относительно того, что в этой стране могут экспроприировать иностранные активы, то им просто не следует осуществлять значительные инвестиции в этой стране. Экспроприация рассматривается как катастрофическое или разрушительное событие, и управляющие совершенно не склонны подвергаться этому риску, если не исключена возможность огромных убытков. Однако компания может предпринять некоторые шаги по снижению потенциальных потерь от экспроприации тремя основными способами: 1) за счет финансирования своей дочерней компании совместно с местным капиталом; 2) структурированием операций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации; 3) приобретением страховки от экономических потерь при экспроприации у такого источника, как корпорация по зарубежным частным инвестициям (Overseas Private Investment Corporation, OPIC). В последнем случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.

ГЛАВА 8. МЕЖДУНАРОДНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА Были обнаружены большие различия в структуре капитала корпораций США по сравнению с корпорациями Германии и Японии.

Например, Организа-ция международного сотрудничества и развития недавно сообщила, что в сред-нем у японских фирм доля заемного капитала в активах (в балансовой оценке) составляет 85%, у германских фирм 64%, у американских 55%. Ко-нечно, в разных странах используют различные подходы в отношении: 1) отра-жения активов в балансе по себестоимости или по восстановительной стоимости, 2) трактовки и учета арендованного имущества, 3) финансирования пенсионных фондов и 4) капитализации или списания затрат на исследования и разработки.

Эти различия могут сделать сравнения затруднительными. Однако даже после корректировки на различия в методах учета исследователи обнаружили, что японские и германские фирмы значительно интенсивнее используют заемное финансирование по сравнению с компаниями США. Почему существуют международные различия в структуре источников? Поскольку многие полагают, что налоги являются главной причиной привлечения заемных средств, было изучено влияние различий в структуре налогообложения в трех странах.

Проценты к уплате вычитаются из налогооблагаемой прибыли в каждой стране, а физические лица должны платить налоги на получаемые дивиденды и процентные доходы. Однако доход от прироста капитала не облагается налогом ни в Японии, ни в Германии.

Поэтому можно сде-лать следующие выводы. 1. С позиции налогообложения корпорации должны быть в равной степени предрасположены к использованию заемных средств во всех трех странах. 2. Так как с дохода от прироста капитала не взимается налог ни в Японии, ни в Германии, но берется в США и этот доход в большей степени связан с акциями, чем о облигациями, немецкие и японские инвесторы в отличие от американских должны отдавать предпочтение акциям. 3. Предпочтения инвесторов должны вести к относительно низкой цене акционерного капитала в Германии и Японии, и это в свою очередь должно побуждать фирмы данных стран больше использовать капитал, привлекаемый через акции.

Поскольку фактическая структура капитала в этих странах как раз диаметрально противоположна теоретической, можно сделать вывод, что различия в налогообложении не объясняют наблюдаемых различий в структуре источников. Другое объяснение связано с затратами на банкротство. Фактическое банк-ротство, и даже угроза потенциального банкротства, накладывает тяжелое фи-нансовое бремя на фирму с большой долей заемного капитала.

Однако отметим, что угроза банкротства зависит от вероятности банкротства. В США затраты на наблюдение за движением акций сравнительно невелики корпора-ции выпускают квартальные отчеты, выплачивают ежеквартально дивиденды и должны подчиняться сравнительно строгим требованиям аудита. Эти условия в меньшей степени присущи другим сравниваемым странам. В частности, затраты на наблюдение за движением заемного капитала, вероятно, выше в США по сравнению с другими странами.

В Германии и Японии заемный капитал корпорации состоит преимущественно из банковских кредитов, а не из задол-женности по публично размещаемым облигациям, но более важно, что в этих странах банки тесно связаны с корпорациями, которым они предоставляют кре-диты. Германские и японские банки часто: 1) владеют крупными пакетами акций корпораций своих должников, 2) используют право голоса индивиду-альных акционеров, у которых они принимают эти акции в доверительное упра-вление, и 3) содержат банковских служащих, заседающих в советах директоров корпораций-должников.

При таких тесных отношениях банки непосредственно вовлечены в дела фирмы-должника и в случае необходимости могут предоставить кредит, если компания испытывает финансовые затруднения. Поэтому при любом размере задолженности угроза банкротства фирмы относительно менее значима. Таким образом, анализ затрат в связи с банкротством и расходов по мониторингу движения капитала дает некоторые объяснения причин различия в структуре источников американских компаний по сравнению с немецкими и японскими.

Мы не можем утверждать, что одна финансовая система лучше или хуже, чем другая, в том смысле, что она делает фирму в одной стране более эффек-тивной, чем в другой. Однако, поскольку фирмы США все более вовлекаются в операции по всему миру, их руководство должно быть осведомленным об условиях, с которыми придется столкнуться за рубежом, и находить возможности адаптации к этим условиям.

ГЛАВА 9.