Общие принципы организации и задачи системы управления государственным долгом

Общие принципы организации и задачи системы управления государственным долгом. Словосочетание система управления долгом становится все более популярным в экономическом словаре ученых и руководителей финансовой системы страны.

Однако пока нет четкого представления о том, что включается в систему управления долгом - только выпуск, обслуживание и погашение государственных бумаг - либо активное управление, включающее вторичный рынок, выкупы и доразмещение, свопы, регулирование рисков и т.д. 37, 14 . В первом случае это является только проблемой Минфина России и по государственному внутреннему долгу, например, данный вопрос полностью решен, включая возможность получения в режиме реального времени всей информации по долгу в разрезе инструментов, о платежном графике, об инвесторах и так далее.

Но, поскольку государство заинтересовано в выработке наиболее эффективного механизма управления долгом, оптимален второй вариант.

Под управлением государственным долгом в теории финансов понимается совокупность мероприятий государства по выплате доходов кредиторам и погашению займов, изменению условий уже выпущенных займов, определению условий и выпуску новых государственных ценных бумаг 67, 344 . В соответствии с действующим Бюджетным кодексом РФ управление государственным долгом Российской Федерации осуществляется Правительством Российской Федерации 1, ст. 101 . При этом Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов Российской Федерации и муниципальных образований, если указанные обязательства не были гарантированы Российской Федерацией а субъекты Российской Федерации и муниципальные образования не отвечают по долговым обязательствам друг друга, если указанные обязательства не были гарантированы ими, а также по долговым обязательствам Российской Федерации.

Право осуществления государственных внешних заимствований Российской Федерации и заключения договоров о предоставлении государственных гарантий, договоров поручительства другим заемщикам для привлечения внешних кредитов займов принадлежит Российской Федерации.

От имени Российской Федерации осуществлять внешние заимствования может Правительство Российской Федерации либо уполномоченный Правительством Российской Федерации ответственный федеральный орган исполнительной власти. В процессе управления государственным долгом решаются следующие задачи - минимизация стоимости привлекаемых внешних займов - снижение общих издержек по обслуживанию внешнего долга - повышение эффективности использования привлекаемых ресурсов - поддержание стабильности функционирования политической системы и престижа государства - обеспечение социальной стабильности - сохранение национальной безопасности.

Основная цель политики, проводимой в настоящий момент правительством РФ в области управления внешней задолженностью, состоит в упорядочении отношений с внешними кредиторами бывшего СССР и установлении новых графиков платежей по его долгам с учетом реальных возможностей обслуживания этих обязательств.

В отношении внутреннего долга стратегия федерального правительства состоит в реструктуризации задолженности в сторону повышения доли среднесрочных обязательств, снижения доходности государственных ценных бумаг при сохранении их привлекательности.

Цикл управления государственным долгом включает 3 стадии привлечение, размещение использование и погашение. Управление привлечением долгового финансирования в экономику предполагает удержание величины долга в определенных пределах. Предельные объемы государственного внутреннего долга и государственного внешнего долга, пределы внешних заимствований Российской Федерации на очередной финансовый год утверждаются федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год с разбивкой долга по формам обеспечения обязательств. Предельный объем государственных внешних заимствований Российской Федерации не должен превышать годовой объем платежей по обслуживанию и погашению государственного внешнего долга Российской Федерации.

Правительство Российской Федерации вправе осуществлять внешние заимствования в объеме свыше установленного федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год предельного объема государственных внешних заимствований, если при этом оно осуществляет такую реструктуризацию государственного внешнего долга, которая приводит к снижению расходов на его обслуживание, в рамках установленного предельного объема государственного внешнего долга 1, ст. 106 . Правительство Российской Федерации имеет право осуществлять внутренние внешние заимствования с превышением установленного федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год предельного объема государственного внутреннего внешнего долга вместо внешних заимствований, если это снижает расходы на обслуживание государственного долга в рамках установленного федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год государственного долга, и иной порядок реструктуризации не предусмотрен федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год. Данное право, согласно п. 4 ст. 108 БК РФ, распространяется исключительно на несвязанные финансовые внешние заимствования РФ 1, ст. 108 . Привлечение долговых источников финансирования бюджетного дефицита осуществляется на основе предварительно составленных программ внешних и внутренних заимствований.

Программа государственных внешних заимствований РФ и предоставляемых Российской Федерацией государственных кредитов представляет собой перечень внешних заимствований федерального бюджета на очередной финансовый год с указанием цели, источников, сроков возврата, общего объема заимствований, объема использованных средств по займу до начала финансового года и объема заимствований в данном финансовом году 1, ст. 108 . В Программу государственных внешних заимствований РФ в обязательном порядке включаются соглашения о займах, заключенных в предыдущие годы, если такие соглашения не утратили силу в установленном порядке 1, ст. 108 см. также Приложение 4 . Программы государственных заимствований Российской Федерации представляются федеральным органом исполнительной власти Российской Федерации законодательному органу в составе документов и материалов, представляемых одновременно с проектом бюджета на очередной финансовый год. В случае выпуска долговых обязательств РФ с обеспечением исполнения обязательств в виде обособленного имущества программа государственных внутренних заимствований Российской Федерации должна содержать количественные данные об эмиссии указанных обязательств, выраженные в валюте Российской Федерации, а также примерный перечень имущества, которое может служить обеспечением исполнения этих обязательств в течение срока заимствования 1, ст. 110 . В программу государственных внутренних заимствований Российской Федерации в обязательном порядке включаются соглашения о займах, заключенные в предыдущие годы, если такие соглашение не утратили силу в установленном порядке. Все поступления средств в бюджет от заимствований и других долговых обязательств, включая средства, которые расходуются на обслуживание и погашение государственного или муниципального долга, отражаются в бюджете как источники финансирования дефицита бюджета.

Все расходы на обслуживание долговых обязательств, включая дисконт по дисконтным ценным бумагам, отражаются в бюджете как расходы на обслуживание государственного или муниципального долга 1, ст. 113 . В расходы на обслуживание государственного долга закладывается резерв на исполнение обязательств по государственным или муниципальным гарантиям при наступлении гарантийного случая 1, ст. 113 . Государственной гарантией признается способ обеспечения гражданско-правовых обязательств, в силу которого Российская Федерация - гарант дает письменное обязательство отвечать за исполнение лицом, которому дается государственная гарантия, обязательства перед третьими лицами полностью или частично. Гарантия выдается в письменной форме, на срок, определяемый сроком исполнения гарантированного ею обязательства.

Гарант по государственной гарантии несет субсидиарную ответственность дополнительно к ответственности должника по гарантированному им обязательству.

Предусмотренное обязательство гаранта перед третьим лицом ограничивается уплатой суммы, на которую выдана гарантия 1, ст. 115 . Федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год должны быть установлены верхний предел общей суммы государственных гарантий Российской Федерации, предоставляемых в валюте Российской Федерации, и верхний предел государственных гарантий Российской Федерации, предоставляемых для обеспечения обязательств в иностранной валюте.

Общая сумма предоставленных государственных гарантий Российской Федерации для обеспечения обязательств в валюте Российской Федерации включается в состав государственного внутреннего долга России как вид долгового обязательства.

Федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год утверждаются государственные гарантии Российской Федерации, выдаваемые отдельному субъекту Российской Федерации, муниципальному образованию или юридическому лицу на сумму, превышающую 1 млн. минимальных размеров оплаты труда 1, ст. 116 . Общая сумма предоставленных государственных гарантий Российской Федерации для обеспечения обязательств в иностранной валюте включается в состав государственного внешнего долга Российской Федерации как вид долгового обязательства.

Кроме того, должны отдельно утверждаться государственные гарантии Российской Федерации на сумму, превышающую сумму, эквивалентную 10 млн. долларов США. Предоставление государственных гарантий Российской Федерации для обеспечения обязательств в иностранной валюте утверждается в порядке, предусмотренном для государственных внешних заимствований в составе Программы государственных внешних заимствований России 1, ст. 116 . Одним из концептуальных подходов в управлении госдолгом является согласование общей установки в отношении допустимых пределов его роста.

Как следует из практики большинства стран, не вызывает обычно опасений задолженность порядка 50-70 ВВП 56, 55 . Так, согласно ФЗ 227 от 31.12.99 г. О федеральном бюджете на 2000 год на 2000 год установлен предел государственного внутреннего долга РФ по долговым обязательствам РФ - в сумме 593,2 млрд. руб. по целевым долговым обязательствам РФ - в сумме 30 млрд. руб. 5, ст. 106 и предельный размер государственных внешних заимствований РФ несвязанных кредитов в сумме до 9 млрд. долл. 5, ст. 122 . Управление размещением государственного долга может базироваться как на прямом государственном управлении, так и на косвенных методах, включающих выдачу государственных гарантий и нормативно-административное регулирование привлечения не гарантированных кредитов частными фирмами. Можно выделить 3 способа возможного использования привлекаемых ресурсов - финансовое размещение, когда из внешнего источника осуществляется финансирование инвестиционных проектов и развития экономики - бюджетное использование, при котором привлеченные ресурсы направляются на финансирование текущих бюджетных расходов, в том числе на обслуживание внешней задолженности - смешанное бюджетно-финансовое размещение, когда заимствования используются как на финансирование текущих бюджетных потребностей, так и на развитие экономики в целом.

В российской практике большое распространение получил наименее эффективный способ - новые заимствования направляются на финансирование текущих расходов бюджета, включая и обеспечение существующего внешнего долга.

Погашение долга производится из трех основных источников из бюджета за счет золотовалютных резервов, собственности из новых заимствований.

В российской практике золотовалютные резервы направлялись на погашение задолженности только в период долгового кризиса в 1991-1992 годах. Затраты по размещению, выплате доходов и погашению долговых обязательств Российской Федерации осуществляются за счет средств федерального бюджета 1, ст. 119 . Обслуживание государственного внутреннего долга Российской Федерации производится Банком России и его учреждениями, если иное не предусмотрено Правительством Российской Федерации, путем осуществления операций по размещению долговых обязательств Российской Федерации, их погашению и выплате доходов в виде процентов по ним или в иной форме.

Банк России осуществляет функции генерального агента агента по обслуживанию государственного внутреннего долга безвозмездно.

Оплата услуг агентов других специализированных финансовых институтов по размещению и обслуживанию государственного долга осуществляется в пределах норм, утверждаемых Правительством Российской Федерации, за счет средств федерального бюджета, выделенных на обслуживание государственного долга 1, ст. 119 . В Российской Федерации действует единая система учета и регистрации государственных заимствований Российской Федерации.

Субъекты Российской Федерации, муниципальные образования регистрируют свои заимствования в Министерстве финансов Российской Федерации.

Министерство финансов Российской Федерации ведет государственные книги внутреннего и внешнего долга Российской Федерации Государственная долговая книга Российской Федерации 1, ст. 120 . Информация о заимствованиях и других обязательствах вносится эмитентом в Государственную долговую книгу Российской Федерации в срок, не превышающий три дня с момента возникновения соответствующего обязательства.

Как уже было отмечено в начале этого параграфа, система управления государственным долгом России нуждается в совершенствовании.

Предлагаемый Златкис Б.И руководителем Департамента управления государственным долгом при Министерстве финансов РФ, комплекс мероприятий по реформированию системы управления государственным долгом, предполагает, прежде всего, модернизацию структуры органов управления государственным долгом 37, 14 , привлечение агентов по обслуживанию государственного долга.

По мнению Златкис Б.И пока нет подробно расписанной, устойчивой экономической политики, программа управления долгом - это определение стратегических проблем и набор принципов, описанных законами, подзаконными актами и договорами.

Конкретные параметры управления - программа заимствований под определенную экономическую задачу 37, 14 . Как известно, существует два крайних способа погашения долга абсолютный ролл-овер долга и его полное погашение за счет собственных источников бюджета.

С мая 1993 г. и до марта 1998 г. применялась первая крайняя модель формирования рынка внутреннего долга - погашение выпусков ГКО-ОФЗ осуществлялось в пределах новых размещений, при этом новые размещения обеспечивали еще и финансирование непроцентных расходов федерального бюджета на весьма значительную сумму.

В 1996-1997 гг. общий итог операций по внутреннему долгу позволил не только в срок погасить все долги и выплатить процентные доходы, но и профинансировать непроцентные расходы на сумму около 80 млрд. руб. 37, 10 . Однако такого рода модель приемлема только на весьма короткие сроки и чрезвычайно уязвима при наличии предпосылок валютного кризиса.

Погашение же всего долга из поступающих в бюджет налогов и сборов не эффективно для экономики, лишенной возможности использовать внутренние сбережения на реформирование производства.

Поэтому модель, предлагаемая Златкис Б.И предполагает заимствования на финансирование расходов бюджета на сумму 40-50 млрд. руб. в год. и стерилизацию излишней ликвидности 37, 11 . Необходимо также совершенствовать модель регулирования денежного предложения.

Так, в компетенции Банка России есть следующие рычаги обязательные резервные требования, депозитные операции, операции на открытом рынке. Проблема регулирования денежного предложения может быть решена и с использованием краткосрочных инструментов. Поскольку рынок ГКО-ОФЗ не предусматривает наличие номинального держателя, это исключает проведение сделок через оффшоры и обеспечивает возможность монетарным властям реализовывать свои задачи по регулированию денежных потоков 37, 11 . Поэтому государство заинтересовано в развитии рынка государственного внутреннего долга как основы финансового рынка, если понимать под внутренним финансовым рынком рынок внутренних процентных ставок.

Инструменты рынка внутреннего долга в странах с ограниченной конвертацией валюты условно делятся на два типа хеджируемые по твердой валюте, по инфляции, по стоимости потребительской корзины и т.д. и не хеджируемые, то есть по существу сделки, в которых стороны государство - инвестор договариваются о стоимости денег.

При прогнозировании позитивного развития событий снижения инфляции, укрепления курса национальной валюты фиксированные процентные ставки становятся через короткий период неоправданно дорогими. В этом случае целесообразно применять плавающие ставки, которые должны быть снижающимися. Наиболее рационально выпускать и те и другие инструменты в равных долях в общей массе при этом они должны быть индексированными - по инфляции и потребительской корзине. Таким образом, по мнению Златкис Б.И ключевой задачей на ближайшую перспективу для Минфина России является сочетание целей активное воздействие на взаимосвязанные процессы расширение круга привлекаемых инвесторов - развитие системы внутренних финансовых рынков 37, 13 . 3.2. Методы управления государственным долгом.

Существует большое количество методов решения проблемы государственного долга. К ним относятся как бюджетно-экспортные, так и финансово-технические. Бюджетно-экспортные методы являются долгосрочными и связывают решение проблемы, например, внешнего долга, с увеличением торгового баланса страны, а также увеличением ВВП и государственного бюджета.

Технические же методы - краткосрочные, и позволяют решить проблему путем улучшения условий заимствования, уменьшения общей суммы долга, изменения временной структуры платежей 73, 21 . Родионова В.М. выделяет следующие основные финансово-технические методы управления государственным долгом консолидацию, конверсию, обмен облигаций по регрессивному соотношению, отсрочку погашения и аннулирование займов 67, 346 . Под конверсией обычно понимается изменение доходности займов.

В целях снижения расходов по управлению государственным долгом государство чаще всего снижает размер выплачиваемых процентов по займам. Однако не исключено и повышение доходности государственных ценных бумаг для кредиторов. Такая операция была проведена, например, в 1990 г когда доходность облигаций 3 -ного выигрышного займа была увеличена до 9 , а казначейских обязательств - с 5 до 10 . Под консолидацией понимается изменение условий займов, связанное с их сроками.

Так, в 1990 г. срок функционирования казначейских обязательств был сокращен с 16 до 8 лет. Унификация государственных займов обычно проводится вместе с консолидацией. Унификация займов - это объединение нескольких займов в один, когда облигации ранее выпущенных займов обмениваются на облигации нового займа. В исключительных случаях правительство может провести обмен облигаций по регрессивному соотношению, то есть приравнивая несколько ранее выпущенных облигаций к одной новой облигации.

Отсрочка погашения займа или всех ранее выпущенных займов проводится в условиях, когда дальнейшее развитие операций по выпуску новых займов не имеет финансовой эффективности для государства. При отсрочке не только отодвигаются сроки погашения займов, но и прекращается выплата доходов. Под аннулированием государственного долга понимается мера, в результате которой государство полностью отказывается от обязательств по выпущенным займа.

Аннулирование ценных бумаг государства может проводиться по двум причинам в случае финансовой несостоятельности государства, т.е. его банкротства в следствие прихода к власти новых политических сил, которые по определенным причинам отказываются признать финансовые обязательства предыдущих властей. Кроме того, в качестве метода привлечения заимствований выделяется рефинансирование долга.

Рефинансированием государственного долга называют размещение новых государственных займов для погашения задолженности по уже выпущенным. Например, Россия использовала рефинансирование при погашении задолженности по государственному 3 -ному внутреннему выигрышному займу 1966 г. По истечении срока действия этого займа облигации обменивались в течение одного года на облигации нового займа - внутреннего выигрышного займа 1982 г. без уплаты курсовой разницы 67, 345 . Минимальная цена заемных средств на рынке определяется ставкой рефинансирования.

Ставка рефинансирования - это процентная ставка, по которой происходит заимствование на обслуживание внутреннего долга. Таким образом, государственный кредит регулирует рынок межбанковских кредитов. В настоящее время при разработке вариантов оптимизации внешнего долга России внимание концентрируется главным образом на технических средствах решения проблемы реструктуризации долга, конверсия части долговых обязательств в имущественные активы на территории России.

Предлагаются также менее традиционные методы - выплата отступного, погашение долга в национальной валюте, переоформление кредиторской задолженности под расчеты по дебиторской задолженности 73, 21 . Под реструктуризацией долга, согласно ст. 105 Бюджетного кодекса РФ, понимается погашение долговых обязательств с одновременным осуществлением заимствований принятием на себя других долговых обязательств в объемах погашаемых долговых обязательств с установлением иных условий обслуживания долговых обязательств и сроков их погашения. В определенной мере этот термин является синонимом консолидации займа 1, ст. 105 . Основные схемы реструктуризации включают в себя списание долга, то есть аннулирование прежних займов выкуп долга секьюритизацию долга.

Далее будет конкретизирован каждый из перечисленных методов. В настоящее время активно развивается теоретическое направление, посвященное проблеме долгового навеса debt overhang, заключающегося в том, что количество уже взятых государством обязательств внушает кредиторам опасения относительно платежеспособности страны 23, 82 . Под платежеспособностью страны-заемщика следует понимать способность государства к выполнению взятых на себя долговых обязательств, но лишь за счет ресурсов, составляющих часть совокупного объема доходов страны потенциальный трансфер, которую правительство может привлечь для долговых выплат без значительного ущерба для государства и граждан 23, 82 . Потенциальный трансфер определяется исключительно желанием страны обслуживать собственные обязательства, что зависит от издержек дефолта и политических соображений.

При этом проблема долгового навеса возникает в случае, если ожидаемый дисконтированный поток будущих трансферов меньше, чем совокупный долг страны.

Наличие долгового навеса может негативно сказаться на мотивации страны-заемщика к выплате долгов. В этом случае частичное списание долга оказывается для кредиторов более предпочтительной стратегией по сравнению с предоставлением дополнительных займов в надежде на их будущее возмещение.

Если обязательства страны превышают ее ожидаемую платежеспособность, внешний долг выступает в качестве пропорционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. При этом правительство становится менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры, а избыточный долговой навес негативно отражается на благосостоянии граждан из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестиционной активности.

Анализ данного вопроса может основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера рисунок 4 , определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты 23, 85 . Проблема долгового навеса в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости.

На вертикальной оси откладывается стоимость Стоимость долга ожидаемый дисконтированный поток L трансферов, на горизонтальной - общий объем С R обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 450 и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию, когда величина долга с учетом соответствующих 0 Долг процентов совпадает с рыночной стоимостью. Рисунок 4. Долговая кривая Лаффера. Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью.

Однако с некоторого момента величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии трансакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае необходимо списание или реструктуризация части долга. Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации. В настоящее время списание долга практикуется главным образом в отношении беднейших стран, имеющих критические показатели задолженности.

Соответствующие критерии представлены в таблице 3.1. Списание долга считается оправданным, если из последних четырех показателей три превышают критический уровень. Таблица 3.1. Пороговые показатели внешней задолженности и положение России.

Критерии Пороговые показатели ВВП на душу населения, долл. год 785 Внешний долг к ВВП, 50 Внешний долг к годовому экспорту, 275 Погашение и обслуживание внешнего долга, к годовому экспорту 30 Обслуживание внешнего долга к годовому экспорту, 20 В 1992 г например, произошло 50-процентное списание долга Польши и Египта. Частичное прощение долга экономически выгодно и самим кредиторам. Инициатива Бейкера, выдвинутая в 90-е годы для урегулирования внешних долгов, причитающихся США, обосновывала целесообразность списания большей части долгов тем, чтобы восстановить условия для нормального функционирования экономики страны-заемщика и тем самым увеличить вероятность возврата оставшейся части кредитных средств.

В общем случае страна, которой списывают долги, автоматически теряет не только значительную часть политической самостоятельности, но и надолго лишается доступа к международному рынку капитала в качестве самостоятельного заемщика.

Поскольку Россия не относится к беднейшим странам, на списание задолженности внешними кредиторами вряд ли стоит надеяться. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщики. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на вторичном рынке ценных бумаг 23, 85 . Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов по двум причинам.

Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, возникают феномены морального риска и обратного отбора, когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа. Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секьюритизации, основная идея проведения которой заключается в том, что страна-должник эмитирует новые долговые обязательства в виде облигаций, которые либо непосредственно обмениваются на старый долг, либо продаются.

В случае продажи полученные средства направляются на выкуп старых обязательств. В последнее время наибольшее распространение получила секьюритизация банковских долгов, то есть обмен обязательств перед банками-кредиторами на облигации. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения налогового бремени не происходит. На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права.

Тем не менее, в ряде случаев это возможно. Например, в рамках так называемого плана Моргана для Мексики главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские долги имели форму банковских займов, а новые обязательства - облигаций. Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского правительства из-за малого их объема и невысокой значимости как инструмента привлечения ресурсов. Это позволило руководству страны объявить их главенство по отношению к банковским долгам.

Правда, в целом данная программа реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего долгового бремени 23, 86 . Однако реструктуризировать весь долг практически невозможно, поэтому прибегают к конверсии. Главный финансовый механизм конверсионной схемы заключается в ликвидации части внешних долговых требований путем их обмена свопа в национальные активы. Схема базируется на принципе непарного обмена номинальный долг свопируется по специальному курсу погашения, который ориентируется на котировки вторичного рынка соответствующих долговых требований. Преимущество крупномасштабных конверсионных операций в том, что наряду с облегчением долгового бремени они могут способствовать притоку прямых иностранных инвестиций на развитие приоритетных экспортных и импортозамещающих производств, проведение приватизации, реформирование финансовой сферы, а также затормозить отток капитала из страны и стимулировать его возвращение.

Возможны следующие своп-операции - долг на наличность выкуп долга с дисконтом по негарантированной коммерческой задолженности - долг на экспорт данная схема является более привлекательной, позволяет поддерживать конкурентоспособные внутренние производства, содействует увеличению их экспорта на уже традиционные рынки и освоению новых рынков сбыта - долг на налоги при реализации данной схемы необходимо законодательное установление налоговых льгот для инвесторов-держателей внешнего долга России, чтобы уплата налога инвесторами была возможной и путем зачета российских внешних долговых обязательств в пропорции, при которой бы большая сумма налога погашалась меньшей суммой внешних долговых обязательств.

Разрешение на подобную конверсию должно предоставляться только при осуществлении новых инвестиций в приоритетные отрасли экономики - долг в облигационные обязательства в качестве примера можно привести договоренности о реструктуризации задолженности Лондонскому клубу кредиторов - долг на собственность в рамках приватизации использование схемы обмена долговых обязательств на акции приватизированных предприятий. Такой своп позволяет одновременно решить две проблемы - уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики 23, 87 долг на долг своп внешних обязательств например, советских долгов Парижскому клубу в финансовые активы долги России третьих стран. Речь идет о своего рода политическом взаимозачете, уступке права требования.

Действующая в настоящее время модель заимствований Правительства РФ на финансовом рынке и внешнем, и внутреннем базируется на отказе от такого метода управления государственным долгом, как рефинансирование.

Правительство РФ пока отказывается от выпуска краткосрочных государственных ценных бумаг, так как нет уверенности, что доходная часть федерального бюджета и финансовое состояние страны позволят в любой момент погасить всю текущую задолженность 72, 34 . До 1995 г. российское правительство использовало чисто инфляционные способы покрытия дефицита госбюджета и обслуживания государственного долга путем заимствования средств в ЦБР. Против этого резко выступил МВФ, что сыграло важнейшую роль в переходе к использованию неэмиссионных методов покрытия дефицита путем внутренних и внешних займов.

Оптимизация внутреннего долга может быть осуществлена путем либо инфляционного внутреннего финансирования и девальвации национальной валюты, либо реструктуризации долга. При выборе в пользу инфляции возникают дополнительные расходы бюджета по компенсации зарплат, пенсий, пособий, удорожания энергии и т.д а также на обслуживание валютного долга.

Реструктуризация внутреннего долга, особенно если она носит конфискационный характер, может вызвать следующие последствия - подрыв доверия инвесторов к государственным обязательствам в национальной валюте.

В этом случае государство лишается полностью и надолго внутреннего финансирования - пропадает ориентир для формирования процентных ставок в народном хозяйстве - возникает мотивация инвестиций в иностранную валюту, что создает напряжение на валютном рынке 36, 7 . Указанные процессы, как правило, достаточно длительные и возврат доверия к государству, как первоклассному заемщику процедура, требующая от государства существенных издержек.

Так, после развала Советского Союза и обесценения сбережений населения, сделанных в Сберегательном банке до 20 июня 1991 г потребовалось пять лет при полном исполнении государством своих обязательств и высоких процентных ставках, прежде чем Правительство сумело привлечь население на рынок госдолга и привлечь на финансирование дефицита бюджета около 30 млрд. руб. свыше 5,5 млрд. долларов 36, 7 . Опыт применения инфляционного финансирования дефицита бюджета, причем в значительных масштабах, и обслуживания внешнего долга, у России есть. Только в 1993 г. денежная эмиссия составила 367 млрд. руб вдвое больше чем в предыдущие 30 лет 16, 34 . После объявления внутреннего дефолта российским правительством по своим обязательствам в III квартале 1998 г. весь 1999 г. осуществлялось прямое кредитование правительства.

Необходимость денежной эмиссии для покрытия дефицита федерального бюджета была продиктована требованиями по исполнению обязательств по внешним долгам и приостановкой кредитования МВФ. В 1999 г. выплаты по внешнему долгу на сумму 4,8 млрд. долл. были профинансированы Центральным банком РФ 65, 18 . Очевидно, что инфляционное финансирование бюджета будет оставаться реалией, пока не удастся существенно уменьшить размеры внешнего долга по отношению к ВВП. Если рассматривать денежную эмиссию как основной инструмент долговой политики, то следует отметить, что в статическом аспекте эмиссия долга и инфляция взаимозаменяемы при заданном дефиците бюджета увеличение заимствований уменьшает денежную эмиссию, и наоборот 65, 20 . В динамике связь между эмиссией долга и эмиссией денежной массы отражает взаимодополяемость инфляции и государственного долга.

Так, увеличение экспансии ГКО в 1995-1996 гг. позволило отложить инфляцию, но привело в результате долгового кризиса к инфляционному всплеску в 1998-1999 гг. 65, 20 . Согласно постулатам фискальной теории инфляции, развитие которой в рамках макроэкономики связано с работами американских экономистов М. Вудфорда, Дж. Кохрэйна и др уровень цен выравнивает в каждом периоде времени номинальные обязательства государства и ожидаемый реальный поток бюджетного профицита.

Формально это условие выражается соотношением Bt Pt нt, 18 где Bt - номинальный долг Pt - уровень цен нt - ожидаемый поток первичного профицита в реальном выражении 65, 20 . В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит номинальные обязательства государства с его реальными активами.

Ожидаемый профицит бюджета отражает реальную отдачу от активов государства, включая его способность обеспечивать будущие налоговые поступления 65, 20 . Как показывает приведенное выше соотношение, увеличение номинального долга Bt при заданном потоке реального профицита ведет к росту уровня цен Pt. Существенное упущение данной теории в том, что государственный долг может быть номинирован в иностранной валюте либо индексирован относительно инфляции 65, 21 . В таком случае необходимо задавать экзогенную динамику номинального курса национальной валюты.

Если государство не может делать дополнительных заимствований для обеспечения выплат по базовому долгу, то размер денежной эмиссии определяется текущим дефицитом бюджета, а не целевой установкой по снижению долговой нагрузки.

В подобной ситуации Россия оказалась после августовского кризиса.

Если же власти могут прибегать к дополнительным заимствованиям на внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде должен зависеть от долговременной целевой установки на сокращение долговых обязательств. В таком случае важно не только обеспечить минимальные размеры денежной эмиссии, но и учитывать ограничение на новые заимствования, вытекающие из долговременной цели. В целом при оптимальной политике управления долгом увеличение заимствований может сопровождаться инфляционным финансированием бюджетного дефицита 65, 21 . Для построения формальной модели управления внешним долгом следует предположить, что у страны есть некий базовый долг D0, номинированный в иностранной валюте, по которому установлен график ежегодных выплат.

В каждый год, начиная с нулевого периода времени t 0 и до конечного периода T, размер выплат составляет дt долл. В каждый период осуществляются дополнительные заимствования правительством на рынке либо используются ресурсы монетарной власти.

Тогда задача обеспечения всех выплат по графику при минимальной инфляционной нагрузке на экономику формально представляется как задача минимизации ожидаемой дисконтированной функции потерь, имеющая вид где mt - реальный прирост денежной базы, или сеньоражФормально сеньораж определяется как mt Mt - Mt-1 Pt, где Mt - номинальная денежная масса на конец периода t, а Pt - уровень внутренних цен 65. 22 . в - дисконтирующий множитель R - реальный процент bt - дополнительные заимствования к концу периода t в реальном выражении причем b0 0 dt - реальный дефицит бюджета в периоде t, связанный с обслуживанием начального долга.

Дефицит бюджета представляет собой разность dt xt дt - st, где xt - реальный курс доллара Строго говоря, xt - это отношение реального курса доллара к темпу инфляции в США, которая здесь игнорируется. st - первичный профицит бюджета 65, 22 . Выражение 19 отражает ожидаемые дисконтированные потери от инфляционного финансирования дефицита, где символ E0 обозначает математическое ожидание, обусловленное начальной информацией.

Уравнения 20 характеризуют последовательность динамических бюджетных ограничений, связывающих выплаты по долгу в различные периоды времени. Дополнительные заимствования bt осуществляются на внешнем либо внутреннем рынке с целью обслуживания и погашения начального долга.

Неравенство 21 ограничивает предельную величину государственных обязательств на конечный момент Т. Если предположить, что реальный процент обратно пропорционален дисконтирующему множителю, R 1 в, а график выплат по долгу и величина долга на конец периода b известны, то терминальный долг b можно рассматривать в качестве целевого ориентира долгосрочной долговой политики государства, а величины xt и st - как экзогенные случайные. Финансовые рынки могут быть настолько развиты, что орган управления государственным долгом может полностью оградиться от всех рисков, влияющих на реальные выплаты иначе такую ситуацию можно описать набором полных рынков 65, 23 . В таком случае правительству можно обеспечить запланированные финансовые потоки в реальном выражении для любого периода времени и при любом состоянии.

В системе полных рынков реальные приросты денежной базы выравниваются во времени, то есть оптимальным является стабильный уровень сеньоража. При этом оптимальный сеньораж может быть определен как разность ожидаемого среднего дефицита и дисконтированного терминального долга 65, 24 . Если же число инструментов страхования недостаточно для охвата всех факторов неопределенности, система рынков называется неполной 65, 25 , что в наибольшей мере отвечает реальному уровню развития рынка государственных обязательств России.

Необходимым условием оптимальности для задачи управления долгом 19 - 21 являются в таком случае следующие соотношения Символ условного математического ожидания Et означает, что прогноз делается на основе всей доступной информации.

При оптимальной политике сеньораж в текущем периоде равен ожидаемой денежной эмиссии в следующем периоде. Эти требования соответствуют стратегии сглаживания инфляционной нагрузки во времени в условиях неопределенности. Используя соотношения 22 , можно решить задачу управления долгом 19 - 21 в виде уравнения 23 где ф - срок до окончания рассматриваемого периода, deT- ф - средний дефицит, ожидаемый на период T- ф, T причем весами служат нормированные дисконтирующие множители которые обеспечивают приведение выплат в периоде t ? Т - ф к текущему периоду Т-ф 65, 25 . Согласно 23 - 25 , сеньораж равен сумме среднего дефицита deT- ф, ожидаемого за период Т-ф, Т , и долговых обязательств государства к погашению, определяемых как разность текущего и приведенного терминального долгов bT-ф - мt,T- ф b. Как видно из проведенного анализа, в условиях полных рынков благодаря системе полных рынков государство застраховано от неожиданных изменений дефицита.

В случае неполных рынков размеры денежной эмиссии пересматривают ежегодно на основе новой информации об ожидаемом среднем дефиците на остающийся период.

Сеньораж покрывает не только приведенный ожидаемый дефицит, но и накопленный к текущему периоду t новый долг bt. По мере приближения к конечному периоду все больший вес приобретает терминальный долг. Это так, поскольку коэффициент приведения мt,T- ф со временем увеличивается.

Следует отметить, что в обоих случаях размеры сеньоража одинаковы для начального периода, поскольку b0 0, и прогноз дефицита строится на базе информации, доступной к начальному моменту времени 0. В случае отсутствия финансовых рынков например, в такой ситуации оказалась система государственных финансов России после кризиса 1998 г когда у фискальных властей не осталось иного выбора, кроме инфляционного финансирования дефицита новые заимствования невозможны, то есть bt 0, и в каждый период времени t 1 T сеньораж равен реальному дефициту mt dt. 26 Тривиальным решением этой задачи при нулевых заимствованиях, то есть bt 0, является последовательность денежных эмиссий mt 65, 26 . Сеньораж в каждый период обеспечивает выполнение бюджетных ограничений 20 , однако инфляционная нагрузка не перераспределяется во времени.

С целью использования приведенных выше результатов для расчета оптимальной денежной эмиссии необходимо специфицировать случайные процессы для реального обменного курса доллара и первичного профицита бюджета.

Будем считать, что реальный обменный курс доллара задается процессом случайного блуждания где еxt - случайная переменная с математическим ожиданием 0. Для начального периода времени используется условие нормирования x0 1, поэтому ожидаемый реальный курс доллара E0xt равен 1. Динамика первичного профицита подчиняется авторегрессионному процессу первого порядка AR 1 где а- коэффициент авторегрессии s - долгосрочное значение первичного профицита еst - случайная переменная с нулевым средним 52, 27 . Ожидаемый в начальный момент времени поток бюджетного дефицита имеет следующий вид Предположив, что зафиксированные в графике ежегодные выплаты равномерно распределяются во времени, то есть дt д const, получаем где se as0 1 - a s - средний первичный профицит за период 0, Т 65, 27 . Таким образом, величина оптимальной денежной эмиссии исчисляется по правилу, определяемому соотношением 30 . Ее величина равняется разности между выплатами по базовому внешнему долгу и суммой ожидаемого первичного профицита и приведенного терминального долга. При этом ожидаемый профицит рассчитывается как линейная комбинация данного показателя в начальном периоде и его долговременного значения.

При этом для случая полных рынков оптимальная эмиссия, выраженная правилом 30 , относится не только к начальному периоду, но и ко всем последующим, включая терминальный.

Для случая неполных рынков данное правило задает ожидаемый в начальный момент уровень сеньоража, что следует из условия сглаживания инфляционной нагрузки во времени 22 . Очевидно, что в ситуации долгового кризиса инфляционное финансирование дефицита необходимо, с одной стороны, для обеспечения выплат по базовому долгу, а с другой - для реализации целевой установки на определенный уровень долговой нагрузки.

В то же время, чтобы не допустить усиления инфляции, необходимо определить границу экономически безопасной инфляции и задать максимально допустимый прирост денежной базы. Кроме того, определенные резервы сокращения общей величины государственного долга и выплат по нему имеются и в сфере сокращения оттока капитала из России.

С учетом того, что из России ежегодно вывозилось, по различным оценкам, 10-25 млрд. долл ясно, что Россия в принципе смогла бы обслуживать свои внешние и внутренние обязательства 75, 72 . В настоящее время ссудный капитал из России вывозится преимущественно в форме банковских кредитов, торговых кредитов и авансов, наличной иностранной валюты и др а предпринимательский капитал - в форме прямых и портфельных инвестиций.

При этом наряду с классическими стимулами к вывозу капитала освоение зарубежных рынков сбыта, доступ к зарубежным источникам сырья, получение за рубежом более высокой прибыли и т.п. весьма сильны мотивы, характерные для так называемого бегства капитала. Теоретически любое превышение вывоза капитала над ввозом может трактоваться как бегство капитала из-за ограниченности возможностей инвестирования этих средств во внутренней экономике. Бегство капитала из России происходит как в легальной, так и нелегальной форме.

К легальному бегству капитала можно отнести портфельные инвестиции, накопление наличной иностранной валюты, капитальные трансферты эмигрантов и другие трансферты, отраженные в статье Прочие активы в платежном балансе. Нелегальное бегство капитала осуществляется такими способами, как непоступление в срок экспортной выручки, непогашение в срок импортных авансов, неэквивалентный бартер, контрабандный экспорт и другими, отраженными в статье Чистые ошибки и пропуски 22, 56 . Формирующаяся теория бегства капитала указывает на то, что оно сужает потенциальную налоговую базу страны, нередко сопровождается ростом внешней задолженности и космополитизацией значительной части национального капитала.

Вывоз капитала из России является одной из причин существенного снижения объема внутренних капиталовложений 22, 58 . Результатом сложившегося положения являются высокие ставки банковских кредитов, намного превышающие уровень инфляции даже с учетом возможных банковских рисков.

Очевидно и отрицательное воздействие вывоза капитала на состояние платежного баланса России и размеры ее золотовалютных резервов. Объем официальных золотовалютных резервов России продолжает оставаться немногим больше величины, исчисляемой согласно принятому в мировой практике критерию достаточности этих резервов трехмесячный импорт товаров и услуг. Максимальный размер этих резервов в середине 1997 г. составил 24,5 млрд. долл. 22, 60 . В результате Россия вынуждена прибегать ко все новым займам для финансирования дефицита платежного баланса, просрочке платежей по обслуживанию государственного внешнего долга и переносу этих платежей 22, 59 . Прекращение оттока капитала для России способствовало бы восстановлению доверия инвесторов и кредиторов и увеличению внутренних накопления, необходимых российской экономике.

Есть два основных пути решения названной задачи 1 усиление административного контроля за финансовыми потоками, дополненное ужесточением законодательства 2 осуществление системных институциональных изменений, создающих благоприятный инвестиционный климат.

В рамках первого направления возможны меры против применения стандартных схем нелегального вывоза капитала занижения экспортных цен и невозврата валютной выручки заключения фиктивных импортных контрактов с авансовой оплатой и завышенными ценами коррупции на таможне расчетов через оффшорные зоны. Реализация мер второго направления сбалансированность бюджета совершенствование налоговой системы и налогового администрирования обеспечение надежной работы банковской системы защита прав кредиторов и инвесторов прозрачность финансовой отчетности всех предприятий и организаций борьба с преступностью и коррупцией, резкое улучшение работы прокуратуры и судебной системы строгое соблюдение федеральных законов на всей территории страны, прекращение произвола со стороны региональных и местных властей и ограничение их привилегий.

В заключение этого параграфа следует особо подчеркнуть, что в плане оптимизации внешнего долга именно реструктуризация, по мнению большинства экономистов 14 , 19 , 20 , 23 , 24 , 29 , 37 , 41 , 47 , 58 - 63 , 70 , является оптимальным инструментом, так как позволяет скорректировать отношение долговых выплат к экспорту - текущую ликвидность страны. Регулирование внутренней задолженности может предполагать инфляционное финансирование, но в допустимых пределах.

Кроме того, целесообразно построение системы внутренних заимствований, предусматривающих теоретическую и практическую возможность погашения новых займов в условиях отсутствия возможности рефинансирования 36, 7 . 3.3.