Международная практика слияний и поглощений

С конца XIX в экономике США и некоторых западноевропейских странах с интервалом в 15-20 лет наблюдались периодические волны слияний, отличающиеся заметным размахом. При этом в американской экономике на рубеже XIX-XX вв. рынок акций формировался, как рынок корпоративного контроля, ибо не столько обеспечивал финансирование крупных капитальных вложений, сколько предо-ставлял ресурсы для массированных слияний и поглощений. Впоследствии в развитых странах купля продажа особо крупных пакетов акций и операций по перехвату контроля переместились за пределы фондовых бирж, но об указанной закономерности вновь напомнили первые шаги по развитию финансовых рынков в переходных экономиках.

Многие экономисты и политические деятели видят в слияниях и поглощениях одно из важных проявлений рыночной дисциплины: конкуренция на рынке корпоративного контроля может обеспечивать переход фирмы хозяйствую-щему субъекту реализующему более эффективную стратегию развития фирмы. Однако первая же волна слияний продемонстрировала, что интеграция осуществ-лялась для обеспечения более прочных монопольных позиций расширяющейся фирмы. Все это вызвало к жизни активные дискуссии по поводу роли слияний и поглощений в современной экономике и рациональных форм регулирования указанных процессов.

Противоречивость определений

Заметное расхождение в определениях слияний и поглощений обусловлено целым рядом факторов. Во-первых, такие расхождения объективно предопределены элементарным заимствованием англо-американских терминов, которые не имеют однозначного толкования1). Во-вторых, немало особенностей проистекает как из национальной деловой практики, так и из различий между «академической», «правовой» и «деловой» интерпретациями. Отсутствие терминологического единства связано и с теми или иными чертами национального законодательства1). В России, например, вполне очевидно несоответствие между законодательно оформленными в Гражданском кодексе РФ видами реорганизации и экономическими процессами, описываемыми в терминах «слияния» и «поглощения».

Российское законодательство интерпретирует слияние как реорганизацию юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходит ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. В зарубежной практике под слиянием может пониматься также объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай описывается термином «присоединение»2). Некоторые авторы под термином «слияние» подразумевают весь спектр сделок по слияниям и поглощениям3) дружественное поглощение, «жестокое» (недружественное, враждебное) поглощение, покупка всех или основных активов компании – цели (без объединения, то есть от компании-цели в этом случае остаются лишь « оболочка» и денежные средства от продажи активов).

Существует и противоположный подход, когда все соответствующие операции объединяются термином «поглощение». Как отмечает Е. Чиркова, традиционно в литературе по кооперативным финансам выделяются три способа поглощения:

1) добровольные слияния на основе переговоров с руководством поглощаемой компании и последующей покупкой (обменом) акций;

2) враждебный захват путем тендерного предложения на покупку акций непосредственно акционерам компаний;

3) получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли через голосование по доверенности (proxy contests, proxy fights)4).

В качестве синонима термина «поглощения» в литературе часто используется более широкое понятие «приобретение» (в экономическом контексте5) или «присоединение» (в юридическом, согласно Гражданскому кодексу РФ). Поглощение определяется также как приобретение поглощающей фирмой контрольного пакета поглощаемой. Поскольку при этом фирмы продолжают оставаться формально самостоятельными юридическими лицами, слияние их организационных структур не происходит1).. Поглощение компании можно определить и как взятие под контроль одной компании другой, управление ею с приобретением (в том числе через биржу) абсолютного или частичного права собственности на нее.

Вопрос о точном определении агрессивного («жесткого») поглощения остается дискуссионном. Так, Г. Шверт приводил пять распространенных определений агрессивного поглощения, которые, строго говоря, нельзя считать взаимоисклю-чающими2). Чаще всего под агрессивным поглощением имеют в виду ситуацию, когда покупатель обращается с тендерным предложением прямо к акционерам. Обычно подобное развитие событий – следствие того, что переговоры с руководством корпорации зашли в тупик. В США в первой половине 1980-х годов не менее ½ поглощений можно охарактеризовать как дружественные: условия купли-продажи опирались на предварительное соглашение между корпорацией-покупателем и её советом директоров, одной стороны, и менеджментом поглощаемой компании (компании-цели) – с другой. В некоторых случаях дружественные поглощения могут и не предусматривать предварительных переговоров.

В качестве бизнес-термина под враждебным поглощением (захватом) понимается попытка получения контроля за финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели при сопротивлении руководства или ключевых источников компании. Признание характера сделки враждебным зависит, скорее, от реакции менеджеров и акционеров участников (что имеет место в российской практике) компании-цели, если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования об афишировании своих действий3).

Необходимо указать на еще одну классификацию, используемую в литературе: слияние в традиционном смысле – решение принимают менеджеры компании-цели, корпорация-покупатель получает контроль за 100% акций; межфирменные тендерные предложения (interfirm tender offers public tender offers) – решение принимают акционеры компании-цели, корпорация-покупатель получает контроль не менее чем за 51% обыкновенных голосующих акций, выкуп долговым финансированием (leveragebky-out) - это финансовая техника, а не форма установления контроля4).

Современные теоретические подходы

1.Рыночное регулирование эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий). К числу необходимых условий вывода фирмы из кризиса, связанного со сравнительно высоким уровнем издержек производства и / или сбыта, обычно относят смену неэффективного руководящего состава. Предполагается, что именно слияния и поглощения позволяют решать эти задачи наиболее радикальным способом1). Но фирма, перехватившая контроль, не обязательно должна обеспечивать переход к более эффективным методам производства всех выпускаемых товаров. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стоимостью, в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы. Такого вида регулирование неизбежно с огромными издержками. Поэтому некоторые исследователи в слияниях и поглощениях (особенно в агрессивных поглощениях) видят лишь «последнюю инстанцию» в реализации рыночной дисциплины (discipline of last resort) уже после того, как «отказали» конкурентные механизмы рынка труда2).

К числу разновидностей данной концепции можно отнести теоретические модели, связывающие такую неэффективность с проявлениями в рамках корпорации конфликта «принципал – агент», а также с политикой менеджмента, направленной на максимизацию свободных потоков денежных ресурсов3) и или доходов фирмы в расчете на акцию4). Согласно одной из версий подобной концепции, источник неэффективности фирм – в инертности «окопавшегося» менеджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет невысокую заинтересованность в увеличении рыночной стоимости фирмы. В качестве одного из аргументов обычно приводятся ссылки на весьма слабую связь между рыночным курсом ценных бумаг, выпущенных фирмой, и материальным вознаграждением менеджеров высшего уровня.5)

2. С конца 1980-х годов широкую известность получила "теория гордыни" ("hubris theory"), которая недостаточную основательность инвестиционных проектов приписывает чрезмерной склонности к риску и большим амбициям ("гордыне") менеджеров, выступающих в качестве руководителей корпорации. Суть проблемы состоит в том, что во многих случаях предприниматель просто обнаруживает "гордыню", полагая, что может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок.6) Инициатор поглощения исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы.¹⁾

Подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех тогда, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информацион­ной эффективности финансового рынка:2) в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой Х, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная информация о фирме. Единственный шанс покупателю мо­жет предоставить лишь какой-нибудь совершенно непредвиденный поворот в развитии событий. Однако сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать абсолютно реалистичными. Инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными транзакционными3) и информа-ционными издержками, с прочими "несовершенствами" финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации "подавленного" состояния рынков цен­ных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов - коэффициент Тобина (коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных ком­панией, и восстановительной стоимостью ее реальных активов) достигает весьма низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке фирмы свидетельствует, скорее, о трезвом расчете, чем о "чрезмерной гордыне" инвестора.

Критерии эмпирической проверки концепции "гордыни" представляются недостаточно четко определенными. Как отделить случаи "непомерных амбиций" от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации? В какой мере движение рыночной стоимости корпорации-покупателя (рыночный курс их акций в соответствии с hubris theory после слияния должен падать) отражает именно "гордыню", а не очередной зигзаг спекулятивных операций на финансовых рынках? Вопросы остаются без ответа, поэтому не вполне ясны и спосо­бы эмпирической проверки указанной гипотезы.

3. Возможности операционной синергии. Выше речь шла об эффективности лишь в рамках приобретаемой фирмы. Слияния и поглощение чаще всего открывают возможности использования преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интеграцией хозяйственных процессов. Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов при глубокой специализации принадлежащих ей активов.4) В таких случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производственного процесса. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии на условно постоянных расходах и реализовать экономию на масштабах производства.

4. Финансовые синергии. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелированно между собой, слияние при прочих равных условиях может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. При предпосылках, обычно применяемых в стандартных теоретических моделях слияний, объединение фирм, не использующих "рычага" (заемных ресурсов, полученных, например, с помощью облигационного финансирования), редко может обеспечивать крупные финансовые выгоды. Существенно меняет дело расширение заемных операций фирмы. Слияние способствует упрочению базы финансовых операций, что, в свою очередь, повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов.

5. Спад на отраслевых рынках и диверсификация. Слияния и поглощения могут выступать удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом производства, особенно при долговременном сокращении спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эффективному применению взаимодополняющих ресурсов и более полному использованию производственных мощностей. Диверсификация нередко оказывает-ся исходным пунктом для последующей "переакцентировки" и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести на выпуск новых для нее продуктов и предоставления новых услуг.

6. Реструктуризация и перераспределение ресурсов. Реструктуризация хозяйственных операции в результате перехвата корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участниками хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией, - владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др. Обычно это связано с ликвидацией прямых последствий неэффективного управления и может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов, обменом ранее выпущенных облигаций, требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и привлечением новых наемных работников на более выгодных для фирмы условиях. Перераспределение средств в пользу акционеров будет означать, по крайней мере, некоторое ограничение монополистической практики на рынках факторов производства1), но вместе с тем может характеризоваться и усилением монопсонистских тенденций на тех же рынках.

7. Роль информации, сигнализирования и обеспечения ликвидности. Предполагается, что цены акции не содержат исчерпывающей информации о компании-цели, и соответственно тендерное предложение может служить сигналом для повышения рыночной стоимости фирмы. Само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооцененной. Владение акциями такой фирмы часто сравнивают с владением шахтой, содержащей золото1) Сама структура финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на рынке капитала2). Так, решение компаний X прибегнуть к дополнительной эмиссии облигаций может быть истолковано как свидетельство высокой кредитоспособности фирмы, что, в свою очередь, может повысить ее привлекательность в качестве объекта поглощения.

К указанным концепциям примыкают и современные теории корпоративного управления. Материальные стимулы, побуждающие владельцев акций к более или менее активному мониторингу, ставятся в зависимость от ликвидности рынка соответствующих акций3). Сама ликвидность акций заставляет их владельцев уделять гораздо больше внимания вопросам возможного перехвата акционерного контроля. Например, П. Болтон и Е. Л. фон Тадден в своей модели исходят из наличия следующего конфликта: чем прочнее контроль владельцев стратегического пакета за корпорацией, тем сильнее их за­интересованность в проведении тщательного мониторинга за решениями управленческого персонала. В то же время спрос инвесторов на ликвидные вложения удовлетворяется в наименьшей степени. Именно реструктуризация компании и рынок слияний и поглощений – главные факторы, позволяющие поддерживать необходимую ликвидность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов4). Эта концепция особенно отчетливо отражает формирование в развитых странах новых рынков, объектом торговли на которых оказываются не только отдельные фирмы, но и предприятия, хозяйственные подразделения, цехи и т.п.5)

8. Отделение собственности от контроля и проблемы в области делегирования полномочий (agency problems). Делегирование полномочий управляющему персоналу повышает роль решений, принимаемых менеджерами.6) Наряду с неэффективным управлением, возникает также возможность смещения приоритетов в развитии компании. Так, в силу финансовых и престижных соображений высшие менеджеры могут реализовать стратегию неоптимального (с точки зрения собственников) расширения сферы деятельности компании. Современная теория исходит из предположения, согласно которому с расширением ассортимента выпускаемой продукции существенно возрастает роль функций общего управления (организации и координации различных производств, контроля за различными сферами разросшейся хозяйственной деятельности и т.п.). Обретая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать слияния и поглощения, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компании. Распространение конгломератных слияний может вызвать к жизни целую "цепь" (цикл) слияний и поглощений. Так, вначале энергичные ("непомерно гордые") менеджеры в ходе слияний и поглощений присоединяют к своей компании ряд фирм. В дальнейшем постепенно выявляется неэффективность сложившегося "рыхлого" конгломерата, который рано или поздно превращается в объект последующих слияний и поглощений. В конце концов более удачливому предпринимателю удается перехватить контроль и осуществить реструктуризацию компании, прибегая к продажам или "дивестициям" отдельных бизнес-единиц, входивших в состав конгломерата. В итоге слияния и поглощения, могут быть как результатом деятельности высшего менеджмента, преследующего собственные интересы, так и реакцией рынка на те действия менеджеров, которые ведут к снижению эффективности и чрезмерному "разбуханию" фирмы вследствие конгломератных слияний.1)

Особенно широкое распространение получила концепция М. Джейсена: в центре конфликта между менеджерами и акционерами на практике оказывается движение свободных, потоков денежных средств и, в частности, размеры выплат акционерами.2) Согласно этой гипотезе, высший управленческий персонал стремится урезать выплаты, оставляя в своем распоряжении возможно большую часть свободных денежных ресурсов. Попытки менеджмента поставить под контроль свободный поток денежных средств должны наиболее часто наблюдаться в фирмах, старающихся вывести основную часть своего капитала из "старых" отраслей. В тех случаях, когда вызванные подобными решениями агентские издержки достигают особенно крупных размеров, фирма неизбежно становится вероятным объектом слияний и поглощений. В некоторых версиях эта концепция вполне может сочетаться с подходом, предполагающим стремление высшего менеджмента к построению обширных "хозяйственных империй" посредством конгломератных слияний.

9. Стремление к усилению монополистических позиций фирмы. Перерас-пределение ресурсов, сопровождающее слияния и поглощения в соответствии с описанными выше подходами, должно расчищать дорогу действию конкурентных рыночных сил. Вместе с тем, как отмечалось выше, возможно и развитие противоположных тенденций: слияния и поглощения ставят своей целью укрепление монополистических (олигополистических) позиций фирмы. В частности, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации-конкурента.

Опыт первых "волн" слияний и поглощений в США наглядно свидетельствует о том что, трактовка их как важнейшего средства устранения или ограничения конкурентного соперничества вполне реальна.1) Безусловно, это относится не только к первым "волнам" слияний и поглощений и не только к американскому опыту. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 1960-х годов привели к весьма существенному повышению уровня концентрации производства и капитала в указанных отраслях.2) Нетрудно предположить, что размах слияний и поглощений, а вместе с тем и масштабы горизонтальной интеграции в США и странах Западной Европы оказались бы намного больше, если бы не ограничивались антитрестовским регулированием.

Описанные выше теоретические схемы слияний и поглощений, сгруппированные по различным критериям, в реальной жизни могут по-разному переплетаться. К примеру, операционные синергии сочетаются с финансовыми, а тендерное предложение о покупке может стать сигналом, привлекающим внимание участников рыночных операций к потенциальным возможностям, которые позволяют реализовывать схемы олигополистической координации действий, и т.д.

Совершенно различными могут быть и общие результаты слияний и поглощений. Часто в этих процессах проявляется действие конкурентных сил ("рыночная дисциплина"). Вместе с тем они могут вести к ограничению конкуренции и расширению возможностей олигополистического или монополисти-ческого регулирования рынка. В одних случаях процессы хозяйственной интеграции открывают путь к эффективной реорганизации всей деятельности поглощенной корпорации, а в других - порождают громоздкие и "рыхлые" конгломераты, сталкивающиеся с многочисленными проблемами и прежде всего с трудностями управления.

Поскольку не только чисто горизонтальные, но и многие вертикальные слияния контролируются органами антимонопольного регулирования, предприниматели стремятся найти более гибкие формы перераспределения корпоративного контроля, обеспечивающие олигополистическую координацию действий на товарных и финансовых рынках. В конце XX столетия особенно отчетливо обнаружились циклы в движении процессов интеграции и обособления: за многими конгломератными слияниями по истечении сравнительно небольшого периода следовали продажи. Крупные корпорации-конгломераты использовали различные методы сокращения сферы своих хозяйственных операций - продажи, "дивестиции" и акционерные "отщепления". В ходе слияний и поглощений 1980-х годов преобладали операции, связанные с отказом от статуса корпораций, публично размещавших свои акции, и переходом к закрытым формам собственности.

Продажами (sell-offs) обычно называют обособление соответствующего сегмента (подразделения) компании в качестве особого юридического лица, чаще всего дочерней (зависимой) корпорации. В отличие от продаж "дивестиции" (divestitures) предполагают полное отчуждение материальных активов, как правило, переуступаемых за деньги (или ценные бумаги) торговому партнеру - уже существующей фирме. Наконец, акционерное "отщепление" (equity carve-outs) представляет собой промежуточную форму - "отщепляемое" подразделение становится открытой корпорацией и прибегает к публичному предложению своих акций на первичном рынке (split-off IPO). Благодаря этому складываются условия для появления аутсайдеров в числе владельцев акций, выпущенных "отщепленной" компанией.

С конца 1970-х - начала 1980-х годов в США сравнительно широкое распространение получили такие формы реструктуризации хозяйственных операций, как выкуп с помощью долгового финансирования (leveraged buy-out/LBO), выкуп сегмента компании (прежними) менеджерами (management buy-out/MBO), рекапитализация в форме покупки за (наличные) деньги (leveraged cash-out/LCO) с финансированием посредством выпуска "мусорных" облигаций ("junk bonds") и промежуточным финансированием (mezzanine financing), возврат к статусу открытой корпорации и публичному размещению акций после выкупа (reverse leverage buy-out/RLBO), что предполагает чрезвычайно сильные перепады в соотношении собственных и заемных средств компании, и др. Анализ данных форм, пока не свойственных России, и особенно их экономических последствий представляет самостоятельный интерес1).

После серьезного кризиса в сфере слияний и поглощений на рубеже 1980-х 1990-х годов и потрясений на рынке низкокачественных обязательств началась новая "волна", вызванная уже преимущественно открытыми корпорациями. Сделкам этой "волны" присущи следующие особенности: 1) применение новых критериев оценки управленческих решении и иных, более тесно связанных с движением рыночной стоимости фирмы методов оплаты (например, система так называемой "добавленной хозяйственной стоимости" - "economic value added", EVA); 2) расширение сферы мониторинга стратегических действий менеджеров, осуществляемого более профессиональными инвесторами (в 1980 г. институциональным инвесторам принадлежало менее 1∕3 всех акций, к концу 1990-х годов их доля превысила половину. Если к тому же учесть акции физических лиц на трастовом хранении, то их доля окажется еще больше); 3) заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых американскими финансовыми корпорациями; 4) изменилась мотивация руководителей корпорации (по некоторым расчетам, "чувствительность" оплаты высших менеджеров к изменениям рыночной стоимости корпораций с 1980 по 1998 г. возросла в 101) раз; 5) получила дальнейшее развитие тенденция к специализации и/или "фокусирова­нию" хозяйственной деятельности высоко диверсифицированных компаний.

Как и в предшествующих "волнах" слияний и поглощений, организация хозяйствен-ной деятельности обеспечивала условия для новой аллокации ресурсов, но теперь эти операции чаще ориентировали на использование новых технологий, совершенствование средств сбора, обработки и передачи информации, преуспевание фирмы при глобализации товарных и финансовых рынков. Экономическая теория показала, что преобладающая часть радикальных инноваций вряд ли может появиться в недрах крупной корпорации2). В последнее десятилетие усилилась тенденция к "дроблению" и отделению некоторых подразделений крупных компаний в качестве самостоятельных исследовательских фирм, что способствовало дальнейшей интенсификации инновационных процессов.

Указанные изменения, а также тщательно выстроенная на протяжении 1980-х годов система защиты от поглощений существенно ослабили стимулы к агрессивному перехвату акционерного контроля и саму возможность подобного перехвата. Большинству слияний и "дроблений" предшествовали детальные переговоры корпорации-покупателя с советом директоров и менеджерами соответствующей компании. В случае неуспеха таких переговоров тендерное предложение, направляемое непосредственно владельцам акций, следовало редко. Как и в предшествующих "волнах", слияния и поглощения 1990-х годов сопровождались интенсивными спекуляциями, усилившимися на рубеже нового тысячелетия потрясения на рынке акций. Однако намного меньшим (по сравнению со второй половиной 1980-х годов) оставался масштаб банкротств, связанных с неудачными попытками реструктуризации хозяйственной деятельности.